Aspectos clave:

• La empresa de desarrollo inmobiliario IRSA ofrece un canje por su ON RPC2D/O por una nueva ON con vencimiento en 2028.
• El canje surge de una necesidad de adecuarse de manera anticipada a la Comunicación “A” 7466 del BCRA y de ordenar la deuda a raíz de la fusión entre IRSA e IRCP. Entendemos que este canje no surge de complicaciones financieras de la empresa.
• En pos de esto, el BCRA autorizó a IRSA a utilizar USD 108 millones, que planea utilizar en el canje, buscando emitir hasta USD 266 millones de nueva deuda.
• La nueva ON vencerá el 22/06/2028, pagará cupones de manera semestral a una tasa anual del 8,75%, y pagará amortizaciones en 5 cuotas a partir del 2024. Por curva, estimamos que la nueva ON tendrá una TIR del 10%.

• El canje es voluntario, y la empresa ofrece dos opciones para entrar en él, la “Opción A” y la “Opción B”, a dos plazos distintos, uno anticipado y uno normal.
• En el anticipado, con fecha hasta el 30 de mayo a las 17hs, ofrece “premio” para ambas opciones en términos de especie a recibir. Por su parte, la “Opción A” busca una combinación de efectivo y especie, dando un beneficio de VN15 por cada VN 1000 que surja de la diferencia entre lo entregado y el efectivo a recibir. La “opción B” busca entregar principalmente especie, pero puede haber efectivo. Hay un premio de 30VN por cada 1000VN entregado
• En el plazo normal las condiciones en torno al efectivo son iguales, pero ya no hay premio en torno al VN recibido por cada ON entregada.
• El canje en si (bono x bono) no tendría premio, por lo que recomendamos tomar la decisión de entrar en base a los objetivos del inversor:
  o   Si necesita efectivo en un año o no quiere pasar a vencimiento 2028: no entrar
  o   Si quiere reinvertir, pero necesita algo de liquidez: Opción A
  o   Si pensaba reinvertir en otra ON al vencimiento: Opción B
  o   Si tiene objetivo de inversión a largo plazo en USD: Opción B

• El pasado 16 de mayo, la empresa de desarrollo inmobiliaria nacional, IRSA, anunció un canje de deuda de la Obligación Negociable (ON) que vence en marzo de 2023 por una nueva ON con vencimiento en el 2028. Hay que recordar que el bono original, el RPC2D (o RPC2O para su opción en pesos) fue emitido en 2016 y a la feche tiene una TIR del 10,7% e intereses devengados de 1,5 por cada 100 de tenencia. El canje tiene dos fechas importantes, una el 30/05 hasta las 17hs que permite entrar al canje “anticipado” y la fecha límite del canje, un plazo “normal”, hasta el 14/06.
• Las razones detrás de este canje entendemos que se deben a temas normativos y operacionales de la empresa y no a problemas de repago o financiamiento.

• Por ende, la empresa menciona que, con el fin de adecuarse a las normativas del BCRA, busca adelantar su posible canje del 2023. Hay que recordar que la Comunicación “A” 7466 del Banco Central de la República Argentina (BCRA) restringe el acceso al Mercados de Cambios para el pago de deudas en dólares, específicamente obligado las empresas a refinanciar el 60% de pagos de vencimientos entre junio del 2020 y diciembre del 2022. De manera anticipada, ante la posibilidad de que se extienda dicha restricción, la empresa buscó adelantarse y fueron autorizados por el BCRA a disponer de USD 108 millones para el canje.
• Justamente, la empresa cuenta con caja considerable que le permite ofrecer una parte en efectivo para el canje como veremos más adelante, dando fe a la liquidez que tiene en mano la compañía. A su vez, este año se finalizó la fusión entre IRSA y su pata comercial, IRCP, y en estos casos de funciones no solo se ordena lo que es operativo, sino que se busca alinear los instrumentos de deuda y unificar los plazos de vencimiento y repagos de intereses. Por ende, entendemos que este canje surge por una búsqueda de la empresa de entrar a su fusión de manera más ordenada.
• Así, la empresa buscara refinanciar la totalidad de los USD 370 millones vigentes del RPC2D utilizando los USD 108 millones en efectivo y emitiendo hasta USD 262 millones en nueva deuda a través de la ON que vence en 2028. La información relevante a tomar en cuenta de este canje es que no es obligatorio y está disponible para todos los tenedores de la ON RCP2D/O. La suscripción se hará solamente en especie y se estableció un umbral mínimo del 75%, pero igualmente la empresa aclaro en el prospecto que esto puede ser modificado.
  

A su vez, la empresa presentó dos opciones para entrar el canje, denominadas “Opción A” y “Opción B” (que veremos más adelante), y dos plazos distintos para entrar, uno anticipado, este teniendo un premio respecto a la otra. La fecha de entrada al canje anticipado en la plataforma de IOL es hasta el 30/05 a las 17hs, y el canje normal hasta el 14/06.

Por su ON del 2023, la RPC2D, la empresa estará ofreciendo una nueva ON que vence en 2028. Esta ON, con una lámina mínima de 500, entrará en vigencia el 22 de junio de 2022 y pagará cupones de manera semestral (los 22/06 y 22/12 de cada año) con una tasa anual del 8,75%. Lo interesante de esta nueva ON es que no tendrá sus amortizaciones totales a vencimiento, sino que la irá pagando en cuotas anuales a partir de 2024. Desde 2024 hasta 2027 pagara un 17,5% sobre el total del capital, dejando a vencimiento el 22/06/2028 un 30%. El flujo del bono es el siguiente:

Dado que el bono no cotiza, y hasta la fecha de liquidación no se sabrá, por el momento no se puede ver una tasa interna de retorno (TIR). Igualmente, tomando en cuenta el flujo del bono y observando la curva actual de ONs, estimamos que lo más probable es que se situé en un 10%, lo que le daría una cotización alrededor de 96,60 USD. Analizando distintos escenarios, este bono se podría situar en los siguientes puntos de la curva de ONs de ley extranjera a distintas cotizaciones:

Para el canje del RPC2D, la empresa ofrece dos opciones, llamadas “Opción A” y “Opción B” que traen estructuras distintas para los inversores. A prioiri, es importante entender que la empresa tiene USD 108 millones y planea utilizarlos en todos los escenarios, utilizando como factor variable la emisión de nueva deuda, que tiene como límite hasta USD 266 millones. En todos los casos de que el inversor decida entrar en el canje, IRSA pagará en efectivo los intereses devengados. También cabe recordar que no es obligatorio entrar en el canje; los inversores que decidan no hacerlo podrán seguir operando la ON y esperar a su vencimiento. A su vez, es importante entender que los escenarios dependen de varios aspectos: elección del inversor, participación del canje, y elección total de inversores.

• La “Opción A” ofrece una combinación de efectivo y especie, dependiendo del grado de adhesión a cada una de las opciones. Si tomamos en cuenta un escenario base del 100% de adhesión al canje, por cada 1000 ONs que el inversor entregue va a recibir entre 37,1% y 100% en efectivo, y 1015 por la diferencia entre 1000 y efectivo. Este último “premio” es para los inversores que entren en el período de canje anticipado. El que entra entre el 31 de mayo y el 14 de junio tendrá los mismos criterios para el efectivo, pero no recibirá premio por la especie, recibiendo 1000 ONs por cada 1000 ONs.
• La “Opción B” ofrece principalmente especie, pero en caso de baja adhesión a la “Opción A” recibirá algo de efectivo dado que IRSA busca utilizar los USD 108 millones que le habilito el BCRA. Por ende, en términos de efectivo el inversor obtendrá ente 0%-13,8% por cada 1000 ONs que entregue, y recibirá 1030 en especie, excepto que haya algo de efectivo que resta. En el caso de que se entre en el periodo de canje anticipado, el inversor siempre recibirá 1030 en valor por sus 1000 ONs, sea solo en especie o en combinación de especie y efectivo. El que entra entre el 31 de mayo y el 14 de junio tendrá los mismos criterios para el efectivo, pero no recibirá premio por la especie, recibiendo 1000 ONs por cada 1000 ONs.  En resumen, se puede ver los términos en el siguiente cuadro:

Haciendo énfasis en lo ya mencionado, lo que reciba el inversor si decide entrar en el canje va a depender de la decisión que tomen todos los tenedores de RPC2D: el grado de adhesión y que opción de elija va a incidir sobre lo que reciba el inversor en la liquidación de la nueva ON. Para entender bien esto, partiendo de un escenario en el canje anticipado de 100% de adhesión, lo que reciba cada inversor va a depender de cuantos se adhieran a la “Opción A” y cuantos a la “Opción B”.

• Si el 80% opta por la “Opción A”, estos recibirán por cada 1000 ONs canjeadas USD 375 en efectivo y 634,4 en especie, pasando de 1000 a 1009,4, y los que opten por “Opción B” recibirán 1030 en especie de la nueva ON.
• Si pasamos a un 50%-50% en términos de adhesión, el inversor que opte por la “Opción A” recibirá USD 600 en efectivo y 406 en especie, pasando de 1000 a 1006. El que opte por “Opción B” recibirá 1030 en especie por cada 1000 ONs.
• Si el 30% se adhiere a la “Opción A”, el inversor ya no recibirá especie sino USD 1000 en efectivo. A su vez, el que opto por la “Opción B” recibirá 1030 en especie.
• Si el 20% se adhiere a la “Opción A”, el inversor recibirá USD 1000 en efectivo por cada 1000 ONs entregadas. Por su lado, en este escenario el que opto por la “Opción B” recibirá USD 125 en efectivo y 905 en especie, igual obteniendo el premio de 30 VN por cada 1000.

Primero que nada, hay que mencionar que el canje (bono x bono) no tendría premio por lo que depende del objetivo del inversor si sale una TIR del 10%, que es el escenario que entendemos como más probable. Tomando las cotizaciones al 23-05, se pude observar en el cuadro debajo que la ganancia en términos de bono se limite a muy pocos escenarios, y en caso de que la TIR sea más alta más convendría la opción B.

Por ende, desde el equipo de Research de IOL Invertironline nuestras recomendaciones parten desde el objetivo del inversor:

• Si hay necesidad de efectivo en un año para ver alternativas o no se quiere pasar a un bono de vencimiento más largo, recomendamos no entrar en el canje y esperar a vencimiento en marzo del 2023 del RPC2D. El riesgo asociado a esta opción yace en la perdida de liquidez del bono lo que puede complicar a la hora de hacer una venta antes del vencimiento.
• Si se busca reinvertir, pero necesita algo de liquidez, recomendamos entrar al canje y seleccionar la Opción A, dado que esta opción tiene una estructura tal que permite captar más efectivo. El riesgo asociado a esta opción es que no haya suficiente adhesión a dicha opción, y no reciba especie y solo efectivo.
• Si pensaba reinvertir en otra ON cuando vencía el RCP2D en 2023, recomendamos entrar al canje y seleccionar la Opción B, dado que esta opción tiene una estructura tal que permite captar más especie que efectivo. A su vez, la estructura de la nueva ON tiene menor riesgo que otras de vencimiento extendido dado que paga amortizaciones en varias cuotas, y a su vez los pagos de cupones son a buena tasa.
• Si tiene objetivos de inversión a largo plazo en USD, recomendamos entrar al canje y seleccionar la Opción B. Esto se debe a que es un bono de vencimiento extendido que ofrece una tasa de interés anual del 8,75% y pagara amortizaciones a partir de 2024, permitiendo a su vez tener acceso a liquidez.

En todos los casos que recomendamos entrar al canje lo recomendamos antes del 31 de mayo, en el periodo anticipado. Desde la plataforma de IOL esto se podrá hacer hasta el 30 de mayo a las 17 horas.

Para más información sobre IRSA y el canje acceder al siguiente anexo con el prospecto y la información oficial provista por la compañía.

Para los tenedores de RPC2D podrán optar por entrar al canje vía la plataforma de IOL invertironline desde su cuenta. El ingreso de ordenes se hará desde la solapa Movimientos, Títulos y después Canjes. Allí tendrán la opción habilitada para acceder a la “Opción A” o la “Opción B”. El periodo del Canje anticipado estará habilitado hasta el 30/05/2022 hasta las 17 horas.

La denominación mínima para el canje será de USD 500 VNO y en múltiplos enteros de USD 500 VNO. A su vez, una vez que estén ingresadas las ONs para el canje el movimiento es irreversible y quedaran bloqueadas hasta la finalización del evento. El resultado del canje se estima que se sabrá un día hábil antes de la fecha de liquidación, el 21 de junio del 2022.