¿Momento de vender TX26 y TX28 para comprar DICP?

Desde el Equipo de Estrategias de Inversión, planteamos una alternativa de rotación dentro del universo de bonos ajustables por CER. La misma se encuentra orientada a incrementar la exposición a títulos de mayor duration. En detalle, proponemos reducir la participación en TX26 y TX28 (tramo intermedio de la curva) para posicionarnos en el DICP. La recomendación parte de que la tasa real se encuentra en niveles históricamente elevados pensando en períodos de estabilidad macroeconómica, con acotado margen para seguir subiendo. No se trata necesariamente de una salida total de los bonos más cortos, sino de una reasignación gradual, ya que, ante un escenario constructivo, vemos mayor potencial de compresión en el tramo largo. En este marco, el caso para reemplazar el TX28 por el DICP es más evidente, mientras que en el TX26 puede evaluarse una rotación parcial, dependiendo del perfil de cada inversor.

• La tasa real se encuentra en un nivel alto y con poco margen para seguir subiendo, lo que abre una buena oportunidad para posicionarse en bonos que se beneficien si baja en caso de que la situación macro continúe su estabilización.
• El DICP tiene más potencial de ganancia que los bonos cortos, y si el contexto mejora, puede tener un retorno superior. En cambio, si el escenario se complica, la pérdida sería acotada.
• Los bonos tienen estructuras de pago parecidas, así que se puede hacer la rotación sin afectar demasiado el flujo de cobros. La idea es rotar todo el TX28 y parte del TX26, según el perfil del inversor.

• El diferencial entre la tasa real de los bonos CER y los rendimientos de los bonos soberanos en dólares se encuentra en niveles mínimos históricos. En un escenario de tipo de cambio real estable, esa brecha debería reflejar principalmente la inflación esperada de Estados Unido que, actualmente, se ubica aproximadamente en 2,5%. Con la compresión que se viene dando en el riesgo país, y en la medida en que las expectativas se mantengan ancladas, la tasa real local parecería estar en niveles que no dejan demasiado recorrido al alza. En ese sentido, el mercado estaría marcando un techo que, excepto un shock negativo fuerte que implique suba del riesgo país y desanclaje en las expectativas, debería respetarse.
• Existen antecedentes locales para pensar que una baja en la tasa real puede darse. Si tomamos el período comprendido entre 2016-2017, en el cual Argentina logró cierta estabilización en la inflación y anclaje de expectativas, observamos que los bonos CER llegaron a rendir tasas reales cercanas al 4% (600 puntos básicos por debajo del nivel actual). Además, debemos destacar que la fuerte baja se produjo incluso con déficit fiscal. La experiencia pasada muestra que, ante estabilidad macro, el mercado baja la prima de riesgo real.

• Por otro lado, si analizamos otras experiencias en América Latina observamos que el patrón se repite. En países como Chile, Brasil o México, que lograron estabilizar su macro, las tasas reales se movieron sostenidamente en el rango del 3% al 6%. Esto fue resultado de instituciones sólidas, disciplina fiscal y credibilidad en la política monetaria, algo que podría ser interpretado como el norte de nuestro país. Precisamente, una Argentina que transita, y mantiene, su rumbo hacia la normalización debería converger a ese rango en última instancia. En ese sentido, una baja en las tasas reales es deseable desde una perspectiva de política económica, debido a que constituye una condición necesaria para que el sistema financiero tome un rol activo en el financiamiento del crecimiento y la inversión productiva.

• En los últimos doce meses, la curva CER mostró tasas reales entre 7,5% y 12%, dependiendo del plazo. Hoy, tanto el TX26 como el TX28 se negocian cerca del 9,5% real, mientras que el DICP, por su mayor duración, rinde una tasa real del 10,5%. Los mencionados son valores elevados, que están más cerca del techo, y que no parecerían ser consistentes con un escenario en el que el riesgo país continúa comprimiendo y la inflación se modera. Esta combinación deja espacio para una revalorización del precio de estos bonos, particularmente, como destacamos al inicio del presente reporte, en los tramos más largos.
• El argumento más relevante a favor de extender duración tiene que ver con la relación entre riesgo y retorno, la cual se muestra claramente asimétrica a favor del inversor. Pensemos en tres escenarios de tasa real: uno base, con una convergencia al 8%; uno constructivo, en torno al 6%; y uno adverso, con una suba al 12% (ver gráfico debajo). En un contexto donde la tasa real cayera al 8%, lo cual sería coherente con un riesgo país algo más contenido y expectativas estables, el DICP mostraría un rendimiento directo cercano al 8%, mientras que los tramos intermedios como el TX26 o el TX28, rendirían entre 3% y 4%. En caso de que el proceso de normalización avanzara más rápido y la tasa real convergiera hacia el 6% (rango cerca del cual se mantuvo durante la primera mitad de 2018, con condiciones macro algo más ajustadas), el DICP podría ofrecer una suba superior al 15%, mientras que el TX28 rondaría el 7% y el TX26 haría lo propio en un 5%. En cambio, si el mercado corrigiera en sentido contrario y la tasa real subiera al 12%, las pérdidas en el DICP serían cercanas al 5%, mientras que, en los bonos más cortos el impacto sería marginal o directamente nulo. A modo de resumen, el riesgo a la baja está contenido teniendo en cuenta los niveles de tasa real recientes, mientras que el potencial alcista es más significativo en los tramos largos.

• Por último, también debemos mencionar que los bonos analizados tienen estructuras de pagos similares, algo no menor, ya que el inversor no vería cambios en la periodicidad de los flujos. Todos pagan intereses de manera semestral, y amortizan en cuotas, lo que permite cierta previsibilidad. El TX26 paga un 2% anual y amortiza 20% semestral a partir de 2024; el TX28 paga 2,25% anual y amortiza 10% cada seis meses; y el DICP paga un cupón del 5,83% anual, con amortización del 5% semestral. Esto significa que migrar de un bono a otro no le generará al inversor un cambio significativo en el cash flow.
• Desde el punto de vista táctico, esta rotación puede implementarse de forma escalonada, ajustando según el perfil de cada cartera. En el caso del TX28, el paso hacia el DICP no implica un salto importante en términos de riesgo, por lo que vemos óptimo realizar una rotación total. Con el TX26, en cambio, por su perfil más defensivo y su menor duration, una estrategia más gradual (por ejemplo, rotar la mitad de la tenencia) puede ser preferible, especialmente para inversores más conservadores.
• En definitiva, el contexto actual ofrece una oportunidad para reposicionar el portafolio de bonos CER hacia los tramos largos, con foco en capturar la compresión de tasa real que podría darse si la normalización macroeconómica se consolida. No se trata de una jugada puntual, sino de una apuesta basada en una expectativa clara: si Argentina sigue avanzando en este rumbo, las tasas reales no deberían permanecer mucho tiempo donde están.