Elecciones en Brasil: ¿Qué esperar de los activos brasileños?

Aspectos clave

• El domingo 2 de octubre se llevará a cabo la primera vuelta de las elecciones generales en Brasil, donde se elegirá, entre varios cargos, al presidente para el período de los años 2023 a 2027. La carrera esta reducida entre el actual mandatario Jair Bolsonaro y el expresidente Lula da Silva (2003-2010).
• Entender lo qué pasará en Brasil con la elección es clave, no solo por la estrecha relación económica (principal socio comercial), sino por la correlación con los activos financieros argentinas y por la presencia de los principales CEDEARs de dicho país en el mercado local.
• Desde un punto de vista macroeconómico, Brasil hoy en día se encuentra en una buena situación, donde se desataca la coordinación entre política monetaria y fiscal para bajar la inflación. A su vez, se destacó por el mejor desempeño económico en la región en los últimos años.
• Estas buenas perspectivas se han visto reflejadas en el buen desempeño de los activos financieros. Por su parte, ambos candidatos representan una continuidad del actual panorama, donde entendemos que la moderación económica será lo que prevalecerá en la próxima gestión.
• Respecto al rendimiento esperado de los activos brasileros con las elecciones, considerando la historia, se puede observar que estos eventos no han sido determinantes en el corto plazo para sus cotizaciones, respondiendo con mayor fuerza a factores externos.
• A la fecha, los activos del país vecino presentan ratios de valuación por debajo de su promedio histórico, con varios papeles que cotizan localmente a través de CEDEARs.
• Así, en conclusión, entendemos que el resultado electoral no debería ser un desencadenante para tomar una decisión en cuanto a la venta de los activos brasileños e inclusive podrían llegar a representar como una alternativa de inversión de largo plazo si el contexto internacional es favorable.
• Entre los activos a destacar, mencionamos los CEDEARs de Petrobras (PBR), Vale (VALE), Banco Bradesco (BBD) y el EWZ, ya que se encuentran entre los de mayor volumen operado en lo que va del año.

• El próximo 2 de octubre se llevará a cabo la primera vuelta de las elecciones generales de Brasil, donde se votará por presidente, vicepresidente, senadores y diputados federales, gobernadores de los veintiséis estados, y miembros de diversas asambleas legislativas subnacionales. Sí bien se estarán eligiendo casi 1630 puestos, el centro de atención estará sobre la elección a presidente, donde entre 11 candidatos se espera que la contiendo se reduzca entre el actual presidente Jair Bolsonaro (PL) y el expresidente (2003-2010) Lula Ignacio da Silva (PT).
• Por su parte, el actual mandatario ha centrado su campaña en reducir el tamaño del Estado y la simplificación de la burocracia estatal, y optando por una reforma impositiva. A su vez, planea mantener la política inaugurada en la pandemia de “Auxilio Brasil”, una transferencia directa de 600 Reales (moneda de Brasil) a familias que nació en reemplazo del programa “Bolsa Familia”, instaurado en 2003 por Lula.
• Mientras que, el expresidente buscará asignarle al Estado un rol más participativo en la planeación de la economía, buscando impulsar proyectos de infraestructura e industrialización, junto con una reforma tributaria “progresista” con el fin de simplificar el actual código. El vicepresidente que lo acompaña en la fórmula es el exgobernador del Estado de San Pablo Geraldo Alckim, que en 2006 salió segundo en la contienda contra Lula y está asociado a partidos de centro derecha.
• En lo que se refiere a la opinión pública, las principales encuestadoras de Brasil ven como un escenario más probable la victoria en segunda vuelta de Lula, no descartando una victoria en primera vuelta. Desde el comienzo del año el candidato del Partido de los Trabajadores (PT) ha mantenido una considerable diferencia con el actual mandatario, con una diferencia promedio de 10 puntos porcentuales (pp.), situándose en torno al 40% de la intención de votos. La ley electoral del país vecino requiere que un candidato llegue al 50% de los votos en la primera vuelta para ganar la presidencia, y en caso contrario, los dos primeros candidatos pasan a una segunda ronda. Así, según los últimos sondeos, Lula y Bolsonaro pasarían a una segunda ronda.

Inflación, Tasas de Interés y Tipo de Cambio

Por su parte, como en la mayoría del mundo, Brasil pasó por un período de aumento significativo de la inflación, llegando a un registro interanual (ia.) del 12,1% en abril del 2022, tanto a raíz de las expectativas propia tras el aumento del gasto público por la pandemia, como también por el shock externo ocurrido tras la invasión rusa en Ucrania. Si observamos la serie debajo, la inflación previa a la pandemia estaba en torno al 4% ia., mientras que, para fines del 2021 ya se encontraba en torno al 10%. Ahora bien, los últimos dos meses han sido sumamente positivos en este frente, con dos meses consecutivos de deflación y una fuerte caída en las expectativas a futuro.

• Este anclaje de expectativas de inflación no solo se dio en base a la caída del precio de los commodities de energía, sino que se ha llevado a cabo una política coordinada entre el Ministerio de Economía y el Banco Central de Brasil (BCB) para mejorar las condiciones tanto fiscales como monetarias para bajar el índice. Por su parte, el BCB ha sido de los primeros bancos centrales que ha aumentado la tasa de interés tras el relajamiento de política monetaria en el 2020, comenzando en marzo del 2021 y llevando la tasa a un actual del 13,75% anual, siendo así de las tasas reales más positivas a la fecha. Vía esta herramienta, el BCB logró anclar expectativas, haciendo que los instrumentos de ahorro en reales sean más atractivos y que el costo de endeudamiento sea mas elevado.
• En su última reunión, el Comité de Decisión de Política Monetaria dio a entender que el trabajo todavía no está completo, que medidas adicionales de estímulo fiscal podían poner en riesgo el objetivo de bajar la inflación, pero no aumentaron la tasa de interés debido al escenario internacional incierto y al éxito en la baja de inflación.

En lo que se refiere al tipo de cambio nominal del Real contra el dólar estadounidense, este se ha mantenido en torno a los 5 reales por dólar en los últimos dos años, con períodos de apreciación y depreciación. En las fluctuaciones observadas, esto se ha debido principalmente al contexto internacional adverso a economías emergentes debido a la invasión rusa en Ucrania, y no a un contexto local, que es bastante más favorable que los de países vecinos. Esto se puede ver tanto en el movimiento del tipo de cambios emergentes y el performance de los bonos brasileros en comparación a otros emergentes, donde han mostrado un mejor rendimiento relativo a la mayoría de los países de la región, lo cual se refleja en el índice de Riesgo País del JP Morgan (EMBI por sus siglas en inglés).

Por su parte, el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM), que mide los precios relativos de Brasil ajustados por los tipos de cambio de sus principales socios comerciales, se encuentra en niveles por encima del promedio de las últimas décadas. Esto implica que la moneda del país vecino se encuentra depreciada (barata) en términos reales y considerando la historia reciente. A esto hay que sumar, en un contexto donde los términos de intercambio (coeficiente entre los precios de exportación e importación) continúan históricamente elevados. Por lo cual las presiones a devaluar podrían verse disipadas ante esta posición favorable para los bienes que exporta Brasil y lo barato del tipo de cambio.

En lo que corresponde a las reservas internacionales (RRII) del BCB, se puede destacar el aumento considerable que se vio desde 2006 hasta 2012 (parte del gobierno de Lula), y que se ha mantenido estable en torno a los USD 400 mil millones. Sí bien el aumento se dio en su momento en un contexto de aumento fuerte en el precio de los commodities, este se mantuvo inclusive en periodos donde los precios cayeron y la economía brasilera entro en recesión. Esta posición, que representa a la fecha aproximadamente un 20% del PBI, le da un buen respaldo al ente monetario para poder sostener el valor del real en caso de que se busque esa estrategia, pero mas importante, es una señal clara de la estabilidad de la economía y la demanda sostenida de los reales inclusive en periodos tumultuosos.

Política Fiscal

En línea con lo observado en la mayoría del mundo, durante el transcurso de la pandemia Covid-19, el gobierno brasileño llevó a cabo programas de estímulo fiscal y asistencia directa para paliar los efectos sobre la actividad real. Igualmente, este aumento del gasto fue en carácter transitorio, lo cual se observó en el posterior superávit fiscal alcanzado ya en 2021 y sosteniéndose en lo que va del 2022.

Por su parte, la deuda consolidada del sector público se ha mantenida en niveles estables, representando casi un 50% del PBI, con la mayoría siendo deuda local. Sí bien los servicios de deuda son más elevados que el promedio de la región para los próximos años, las reformas en los últimos años han llevado a que la política fiscal brasilera sea más sostenible en el tiempo. Cabe recordar que, en 2017, se emendó la constitución para la inclusión de la cláusula de “Techo del Gasto Publico”, donde se impone al gobierno federal mantener un sendero fiscal atado al aumento del Índice Precio del Consumidor (IPC), y en caso de superarse, exige recortes en otras áreas. Así, se puede destacar que, en materia fiscal, Brasil se encuentra en una posición sólida, con un superávit primario que continúa a pesar de excepciones fiscales (baja de impuestos a combustibles) y una serie de reformas que dan paso a una sustentabilidad el tiempo.

Actividad Real

• En lo que se refiere a la actividad real de la economía, se puede destacar el buen desempeño de la economía brasileña en comparación a otros países de la región en 2020, siendo entre los primeros en recuperar el nivel de actividad pos pandemia. Aún cuando los años anteriores la economía no había tenido una buena performance. Esto se observó tras una contracción del PBI en 2020 del 3,9%, donde en 2021 vio un crecimiento del 4,6%, y en lo que va del año viene superando las expectativas de los analistas, que sitúan el crecimiento en 2,6%.
• Este crecimiento en términos reales se ha debido al dinamismo de ciertos sectores como el agropecuario, un mercado laboral robusto, los paquetes fiscales aprobados durante el año, y una inversión extranjera directa elevada. En los últimos datos del PBI difundidos por el Instituto Brasileiro de Geografia e EstatisticaI (INGE), la agricultura ha jugado un rol elevado, principalmente dado las inversiones en tecnología de los últimos años y los precios favorables de exportación que han aumentado considerablemente. Por su parte, considerando diciembre 2019 como base, la cantidad de empleos registrados se sitúa un 10% por encima, habiendo no solo recuperado lo perdido en la pandemia. Esto, según analistas, no solo se debe a la recuperación de la economía y el sector de servicios, sino a las reformar de leyes laborales del 2017 que flexibilizaron los procesos de contrataciones. Justamente, el desempleo de agosto estuvo por debajo de 9%, el menor valor desde el 2015 previo a la crisis brasileña.

• Por su parte, el 2022 reflejó un aumento interanual en las inversiones directas extranjeras del 57%, llegando en julio a USD 52,5 mil millones. Los últimos datos de julio dan a entender que compañías extranjeras han llevado a cabo movimientos de capital hacia sus filiales brasileñas, tanto para inversiones de capital directo y préstamos intra empresariales. En un contexto mundial donde se ha observado un flujo hacia mercados más estables y desarrollados, Brasil ha mostrado una buena performance, dando señales sobre perspectivas a futuro que tienen inversores extranjeros sobra la economía del país.
• Lo importante a destacar de este crecimiento, que superó las expectativas de principios de año, es que se dio en un marco de suba de tasas de interés agresivas, donde se temía que podían afectar de manera negativa el producto. En lo que tiene que ver con condiciones de crédito, los principales indicadores no mostraron empeoramientos significativos, señalizando así las expectativas positivas de los agentes de la economía a pesar del encarecimiento del crédito.

• Tomando todo lo previo en consideración, desde el equipo de Research de IOL Invertironline destacamos a la economía brasilera por su buen desempeño y perspectivas a futuro. Por un lado, destacamos el rol que el BCB y el Ministerio de Economía tuvieron en bajar la inflación, con una estrategia en conjunto de endurecimiento de política monetaria y ajuste fiscal, generando un sendero claro para anclar expectativas. En lo que tiene que ver con actividad, el hecho de que haya habido crecimiento en un contexto de suba de tasa de interés es un aspecto positivo a destacar, y observado tanto al sector de servicios como industria, e impulsado por sectores dinámicos como el agro. A futuro, entendemos que la economía brasileña continuará en un camino positivo independiente del resultado de la elección, principalmente debido a su nivel de tipo de cambio, que los términos de intercambio que se encuentran en mejores niveles y por la baja de tasas de interés que se esperan en 2023.
• Este punto de vista se encuentra alineado con las previsiones publicadas por el BCB en el informe semanal “Focus-Relatorio de Mercado” (similar al REM argentino), donde se espera que tanto la inflación como la tasa de interés bajen, este último punto inclusive en un contexto mundial de suba de tasas, tanto para lo que resta del 2022 para el 2023. Sobre el crecimiento, se ajustaron al alza las previsiones, donde se espera que el año cierre en 2,67%, y se extienda hasta el 2023 con un crecimiento del 0,5%. En términos de resultados fiscales, se espera un leve déficit del 0,5% para el 2023, pero vale considerar que este parámetro se ha venido ajustando al alza de manera constante, y que el dato del 2022 se considera un gran cambio respecto a lo esperado al principio del año.

• Los riesgos de la economía a futuro no se centrarán en la actividad sino en el mantenimiento de un sendero fiscal responsable, especialmente dada la carga elevada de servicios de la deuda, y en las condiciones internacionales. Considerando que Brasil enfrenta pagos elevados de deuda en 2023 y 2024, el mantenimiento del actual nivel de superávit será importante para mantener la salud de las cuentas públicas y de las expectativas, pero tal lo visto el BCB no prevé que empeore. Por otro lado, un empeoramiento de las condiciones internacionales a causa de una recesión o internacional y una apreciación del dólar podrían poner en riesgo a la economía brasilera al ser emergente, pero este año ya se ha observado un buen rendimiento a pesar de esto, y podría verse beneficiado por un nuevo aumento en los commodities.

• En lo que se refiere a la elección, tal lo que se observa en las encuestas y lo que anticipan analistas políticos de Brasil, pareciera que Lula vencería. Considerando que este escenario podría ya estar convalidado en las expectativas, no ha habido reacciones negativas del mercado ni de la posición de inversores extranjeros, observado en el tipo de cambio y en el performance de los bonos en dólares. Sí bien se podría considerar a priori que el candidato del Partido de los Trabajadores podría tener una postura más adversa al mercado, destacamos la inclusión del exgobernador de San Pablo Gerardo Alckim en la fórmula presidencial como señal de moderación y una postura más alineada al centro. A su vez, en materia fiscal y monetaria, sus gobiernos se destacaron por posturas moderadas sin descuidos mayores.
• En el caso de que Bolsonaro llegue a ganar la relección, el escenario continuaría siendo positivo dada la presencia y continuidad esperada de su ministro de economía Paulo Guedes, asociado al ordenamiento fiscal de los últimos dos años y favorable a reformas adicionales.

Evolución de las acciones en años eleccionarios

• De acuerdo a lo que se puede observar en el gráfico que se detalla a continuación, las elecciones no representan grandes incidencias en el mercado accionario. Este último se encuentra representado a través del ETF EWZ, el cual está conformado por las acciones de las principales empresas brasileñas. Vemos que la tendencia mantenida durante los 180 días posteriores a que se llevaran a cabo las elecciones en cuestión, es una continuación de la que se registraba un mes antes de las mismas. Por otro lado, una de las preguntas que surge es, si este movimiento responde más a una cuestión exógena que a una endógena.
• Precisamente esto se ve clarificado cuando analizamos la evolución del índice EWZ, en relación al índice de países emergentes (EEM) y respecto del dólar (DXY). Justamente, y, como era de esperar en cierto punto, la caída registrada por el EWZ entre 2010 y 2015, coincide con una etapa de fuerte apreciación del dólar, situación que suele no ser favorable para países emergentes ya que se produce el efecto conocido como “flight to quality”, donde los inversores buscan posicionarse en activos menos riesgosos.

• Vale la pena mencionar que, si bien el contexto internacional no es del todo favorable para emergentes, entendemos que las acciones de compañías brasileñas se encuentran subvaluadas respecto a sus propias medias. Así mismo, en lo que refiere a cotizaciones, al momento de redactar el presente informe, el EWZ registra un valor de casi un 30% por debajo de los valores máximos de junio 2021 y un 38% en relación a los máximos pre pandemia.
• Por otro lado, debemos destacar la relevancia que presenta para el inversor argentino ciertas compañías del país vecino. En este sentido, los CEDEARs de Petrobras (PBR), Vale (VALE), Banco Bradesco (BBD) y el ya mencionado EWZ, se encuentran entre los de mayor volumen operado en lo que va del año.
• Así mismo, y focalizando especialmente en lo que respecta a algunos ratios de valuación como el Price to earnings (P/E), ayudan a graficar la situación actual de subvaluación en la cual se encuentran los principales activos brasileños. Por ejemplo, Banco Bradesco cuenta con un ratio de P/E 8,5, el cual, no solamente se ubica por debajo de la media de la industria (11,43) sino que también inclusive, por debajo del promedio que registró la propia compañía durante los últimos 10 años, donde de media totalizó un P/E en torno a 10 puntos.
• A su vez, en el período en cuestión supo alcanzar máximo, a lo largo de distintos períodos (2018,2019 y 2021) donde la compañía del sector financiero mantuvo de forma sostenida un ratio de Price/Earnings inclusive superior a 15 puntos. Justamente esta situación es la que se repite entre otro de los activos más representativos de Brasil como Vale y Petrobras.

Por lo expuesto previamente, entendemos que el resultado eleccionario no debería ser un desencadenante para tomar una decisión en cuanto a la venta de los activos brasileños. Entendemos que Brasil cuenta con aspectos macroeconómicos sólidos y activos claramente subvaluados respecto a sus propias medias históricas, lo que, inclusive podría llegar a representar como una alternativa de inversión de largo plazo, pero independiente de las elecciones y siempre que el contexto internacional acompañe.