Resumen:

• El 16 de junio las empresas Cresud y Pampa Energía anunciaron canjes para sus respectivas Obligaciones Negociables (ONs) que vencen en 2023, las CSDOD/O y PTSTD/O
• El canje surge de adecuarse de manera anticipada ante una posible extensión de Comunicación “A” 7466 del Banco Central de la República Argentina (BCRA) que restringe el acceso al Mercados de Cambios para el pago de deudas en dólares, específicamente obligado las empresas a refinanciar el 60% de pagos de vencimientos entre junio del 2020 y diciembre del 2022.
• Por su parte, el canje de Cresud estará vigente hasta el 27 de junio a las 17:00hs y la empresa ofrece dos opciones, la “A” y la “B”. La “Opción A” prioriza efectivo y la “Opción B” nueva especia, siendo totalmente voluntario. La nueva ON vencerá el 3 de marzo del 2026, pagará cupones de manera semestral a una tasa anual del 8%, y pagará la amortización al vencimiento.
• Por su parte, el canje de Pampa Energía tiene un periodo anticipado, hasta el 1 de julio a las 18:00hs, y uno de plazo normal hasta el 15 de julio, ofreciendo dos opciones, la “A” y la “B”. La “Opción A” prioriza efectivo y la “Opción B” nueva especia, siendo totalmente voluntario. El canje anticipado ofrece un “premio” para la “Opción B” en términos de especie a recibir. La nueva ON vencerá el 8 de diciembre del 2026, pagará cupones de manera semestral a una tasa anual del 9%, y pagará su amortización en tres cuotas anuales a partir del 2024.

En la semana del 13 de junio las empresas Cresud y Pampa Energía presentaron ofertas de canje para sus Obligaciones Negociables (ONs) que vencen en 2023, las CSDOD/O y PTSTD/O respectivamente. Observando la presentación de resultados de ambas empresas, entendemos que los canjes no se deben a situaciones financieras de la empresa, pero a la posibilidad que se extienda la Comunicación “A” 7466 del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Hay que recordar que esta restringe el acceso al Mercados de Cambios para el pago de deudas en dólares, específicamente obligado las empresas a refinanciar el 60% de pagos de vencimientos entre junio del 2020 y diciembre del 2022.

Por ende, con el fin de adecuarse a la norma de manera anticipada, creemos que las empresas están ofreciendo canjes de manera precautoria y extendiendo los periodos de pago. Vale recordar que las ONs existentes tienen las siguientes características:

Por su parte, Cresud busca refinanciar la totalidad del valor residual de la ON, unos USD 113 millones, vía la utilización de efectivo y una nueva ON con vencimiento en 2026. Según lo informado por la empresa, el BCRA les habilito USD 33,9 millones para cancelar parte de la deuda en el canje, que la empresa planea utilizar en cualquiera de los escenarios. La nueva ON tendrá un monto de emisión de hasta USD 82,6 millones, pagará cupones de manera semestral a una tasa anual del 8% (en este sentido, implica una mejora desde el cupón actual del 6,5%), y pagará la amortización al vencimiento. Tal como se detallará más adelante, la empresa ofrecerá dos modalidades para entrar al canje, y al ser voluntario, existe la posibilidad también de no entrar.

• Pampa Energía busca refinanciar la totalidad del valor residual de la ON, unos USD 500 millones, utilizando una parte en efectivo y una nueva ON con vencimiento en 2026. La cantidad de efectivo que se dispondrá todavía no se ha anunciado y dependerá del grado de adhesión a las distintas opciones de canje. La nueva ON tendrá un monto de emisión de hasta USD 500 millones, pagará cupones de manera semestral a una tasa anual del 9%, y la amortización se llevará a cabo en tres cuotas anuales a partir del 2024. Tal como se detallará más adelante, la empresa ofrecerá dos modalidades para entrar al canje, y al ser voluntario, existe la posibilidad también de no entrar.
  

Por su ON del 2023, el CSDOD/O, la empresa estará ofreciendo una nueva ON con vencimiento en 2026. Esta ON entrará en vigencia el 03 de julio y pagará cupones de manera semestral (los 3/01 y 3/07 de cada año) con una tasa anual del 8%. La amortización se pagará al vencimiento en julio del 2026, siendo el flujo del bono el siguiente:

Dado que el bono no cotiza, y hasta la fecha de liquidación no se sabrá, por el momento no se puede ver una tasa interna de retorno (TIR). Igualmente, tomando en cuenta el flujo del bono y observando la curva actual de ONs de Ley Local junto con el spread entre ONs de Ley Local y Extranjera, estimamos que lo más probable es que se situé en un 8,5%, lo que le daría una cotización alrededor de 103,6 USD. Analizando distintos escenarios, este bono se podría situar en los siguientes puntos de la curva de ONs de ley local a distintas cotizaciones:

Opciones del Canje

Para el canje del CSDOD/O, la empresa ofrece dos opciones, llamadas “Opción A” y “Opción B” que traen estructuras distintas para los inversores. A prioiri, es importante entender que la empresa tiene USD 33,9 millones y planea utilizarlos cualquiera de los escenarios ajustando el valor de la emisión de nueva deuda que tiene como límite hasta USD 82,6 millones.

En todos los casos de que el inversor decida entrar en el canje, Cresud pagará en efectivo los intereses devengados. También cabe recordar que no es obligatorio entrar en el canje; los inversores que decidan no hacerlo podrán seguir operando la ON y esperar a su vencimiento. A su vez, es importante entender que los escenarios dependen de varios aspectos: elección del inversor, participación del canje, y elección total de inversores.

• La “Opción A” ofrece una combinación de efectivo y especie, dependiendo del grado de adhesión a cada una de las opciones. Si tomamos en cuenta un escenario base del 100% de adhesión al canje, por cada 1000 ONs que el inversor entregue va a recibir entre 37,5% y 100% en efectivo, y el restante en especie de la nueva ON con una ratio de 1 VN por 1 VN.
• La “Opción B” ofrece principalmente especie, pero en caso de baja adhesión a la “Opción A” recibirá algo de efectivo dado que Cresud busca utilizar los USD 33,9 millones que le habilito el BCRA. Por ende, en términos de efectivo el inversor obtendrá ente 0%-12,5% por cada 1000 ONs que entregue, y recibirá 1030 en especie, excepto que haya algo de efectivo que restará de dicho monto. En resumen, se puede ver los términos en el siguiente cuadro:

Continuando con el punto anterior, presentaremos distintos escenarios de aceptación de cada una de las opciones:

• Si el 80% opta por la “Opción A”, estos recibirán por cada 1000 ONs canjeadas USD 375 en efectivo y 625 en especie y los que opten por “Opción B” recibirán 1030 en especie de la nueva ON.
• Si pasamos a un 50%-50% en términos de adhesión, el inversor que opte por la “Opción A” recibirá USD 600 en efectivo y 400 en especie. El que opte por “Opción B” recibirá 1030 en especie por cada 1000 ONs.
• Si el 30% se adhiere a la “Opción A”, el inversor ya no recibirá especie sino USD 1000 en efectivo. A su vez, el que opto por la “Opción B” recibirá 1030 en especie.
• Si el 20% se adhiere a la “Opción A”, el inversor recibirá USD 1000 en efectivo por cada 1000 ONs entregadas. Por su lado, en este escenario el que opto por la “Opción B” recibirá USD 125 en efectivo y 905 en especie, igual obteniendo el premio de 30 VN por cada 1000.

Por su ON del 2023, el PTSTD/O, la empresa estará ofreciendo una nueva ON con vencimiento en 2026. Esta ON entrará en vigencia el 08 de agosto y pagará cupones de manera semestral (los 6/06 y 6/12 de cada año) con una tasa anual del 9% (representa un aumento del cupón actual del 7,4%). La amortización se pagará en tres cuotas anuales a partir del 2024, siendo el flujo del bono el siguiente:

Dado que el bono no cotiza, y hasta la fecha de liquidación no se sabrá, por el momento no se puede ver una tasa interna de retorno (TIR). Igualmente, tomando en cuenta el flujo del bono y observando la curva actual de ONs de Ley Extranjera, estimamos que lo más probable es que se situé en un 10%, lo que le daría una cotización alrededor de 98,2 USD. Analizando distintos escenarios, este bono se podría situar en los siguientes puntos de la curva de ONs de ley extranjera a distintas cotizaciones:

Opciones del canje:

Para el canje del PTSTD/O, la empresa ofrece dos opciones, llamadas “Opción A” y “Opción B” que traen estructuras distintas para los inversores. A prioiri, es importante entender que la empresa todavía no cuenta con la autorización del BCRA para disponer de los dólares en esta instancia, pero prevé poder acceder al mercado cambiario por un monto de hasta 30% del total circulante, unos USD 150 millones. En todos los casos de que el inversor decida entrar en el canje, Pampa pagará en efectivo los intereses devengados. También cabe recordar que no es obligatorio entrar en el canje; los inversores que decidan no hacerlo podrán seguir operando la ON y esperar a su vencimiento. A su vez, es importante entender que los escenarios dependen de varios aspectos: elección del inversor, participación del canje, y elección total de inversores.

• La “Opción A” ofrece una combinación de efectivo y especie (en el caso del periodo temprano del canje hasta el 6 de julio), dependiendo del grado de adhesión a cada una de las opciones. Si tomamos en cuenta un escenario base del 100% de adhesión al canje, por cada 1000 ONs que el inversor entregue va a recibir entre 37,5% y 100% en efectivo, y 1000 en especie de la nueva ON por la diferencia entre 1000 y efectivo. Los que entren en el periodo posterior, del 1 de julio hasta el 15 de julio, recibirían VN 1000 en la nueva especie por cada 1000 de ONs canjeadas.
• La “Opción B” ofrece principalmente especie, pero en caso de baja adhesión a la “Opción A” recibirá algo de efectivo. Por ende, en términos de efectivo el inversor obtendrá ente 0%-14,1% por cada 1000 ONs que entregue, y recibirá 1010 en especie de la nueva ON, excepto que haya algo de efectivo que resta del monto. En el caso de que se entre en el periodo de canje anticipado, el inversor siempre recibirá 1010 en valor por sus 1000 ONs, sea solo en especie o en combinación de especie y efectivo. El que entra entre el 1 de julio y el 15 de julio no recibirá efectivo, pero tampoco recibirá premio por la especie, recibiendo 1000 ONs por cada 1000 ONs.  En resumen, se puede ver los términos en el siguiente cuadro:

Continuando con el punto anterior, y considerando canje anticipado, presentaremos distintos escenarios de aceptación de cada una de las opciones:

• Si el 80% opta por la “Opción A”, estos recibirán por cada 1000 ONs canjeadas USD 375 en efectivo y 625 en especie, y los que opten por “Opción B” recibirán 1010 en especie de la nueva ON.
• Si pasamos a un 50%-50% en términos de adhesión, el inversor que opte por la “Opción A” recibirá USD 600 en efectivo y 400 en especie. El que opte por “Opción B” recibirá 1010 de la nueva especie por cada 1000 ONs.
• Si el 30% se adhiere a la “Opción A”, el inversor ya no recibirá especie sino USD 1000 en efectivo. A su vez, el que opto por la “Opción B” recibirá 1010 en especie.
• Si el 20% se adhiere a la “Opción A”, el inversor recibirá USD 1000 en efectivo por cada 1000 ONs entregadas. Por su lado, en este escenario el que opto por la “Opción B” recibirá USD 125 en efectivo y 885 en la nueva especie, igual obteniendo el premio de 30 VN por cada 1000.

Cresud

Primero que nada, hay que mencionar que el canje (bono x bono) no tendría premio por lo que depende del objetivo del inversor si sale una TIR del 8,5%, que es el escenario que entendemos como más probable. Tomando las cotizaciones al 22-06, se pude observar en el cuadro debajo que la ganancia en términos de bono se limite a muy pocos escenarios, y en caso de que la TIR sea más baja más convendría la opción B.

• Si hay necesidad de efectivo en un año para ver alternativas o no se quiere pasar a un bono de vencimiento más largo, recomendamos no entrar en el canje y esperar a vencimiento en marzo del 2023 del PTSTD/O. El riesgo asociado a esta opción yace en la perdida de liquidez del bono lo que puede complicar a la hora de hacer una venta antes del vencimiento.
• Si se busca reinvertir, pero necesita algo de liquidez, sugerimos entrar al canje y seleccionar la Opción A, dado que esta opción tiene una estructura tal que permite captar más efectivo. El riesgo asociado a esta opción es que no haya suficiente adhesión a dicha opción, y no reciba especie y solo efectivo.
• Si pensaba reinvertir en otra ON cuando vencía el CSDOD/O en 2023, sugerimos entrar al canje y seleccionar la Opción B, dado que esta opción tiene una estructura tal que permite captar más especie que efectivo. La nueva ON, con vencimiento en 2026, tiene un flujo interesante de pagos de cupones elevados.
• Si tiene objetivos de inversión a largo plazo en USD, sugerimos entrar al canje y seleccionar la Opción B.

Vale mencionar que, dado el antecedente reciente del canje de IRSA, los inversores que decidan entrar al canje deben considerar la posibilidad de que la nueva ON opere con una liquidez reducida. Para más información sobre Cresud y el canje acceder al siguiente anexo con el prospecto y la información oficial provista por la compañía. Se podrá entrar al canje a través de la página de IOL Invertironline hasta el 27/06 a las 17:00hs.

Pampa Energía

Primero que nada, hay que mencionar que el canje (bono x bono) no tendría premio por lo que depende del objetivo del inversor si sale una TIR del 10%, que es el escenario que entendemos como más probable. Tomando las cotizaciones al 22-06, se pude observar en el cuadro debajo que la ganancia en términos de bono se limite a muy pocos escenarios, y en caso de que la TIR sea más baja más convendría la opción B.

Por ende, desde el equipo de Research de IOL Invertironline nuestras recomendaciones parten desde el objetivo del inversor:

• Si hay necesidad de efectivo en un año para ver alternativas o no se quiere pasar a un bono de vencimiento más largo, recomendamos no entrar en el canje y esperar a vencimiento en marzo del 2023 del PTSTD/O. El riesgo asociado a esta opción yace en la perdida de liquidez del bono lo que puede complicar a la hora de hacer una venta antes del vencimiento.
• Si se busca reinvertir, pero necesita algo de liquidez, recomendamos entrar al canje y seleccionar la Opción A, dado que esta opción tiene una estructura tal que permite captar más efectivo. El riesgo asociado a esta opción es que no haya suficiente adhesión a dicha opción, y no reciba especie y solo efectivo.
• Si pensaba reinvertir en otra ON cuando vencía el PTSTD/O en 2023, recomendamos entrar al canje y seleccionar la Opción B, dado que esta opción tiene una estructura tal que permite captar más especie que efectivo. A su vez, la estructura de la nueva ON tiene menor riesgo que otras de vencimiento extendido dado que paga amortizaciones en varias cuotas, y a su vez los pagos de cupones son a buena tasa.
• Si tiene objetivos de inversión a largo plazo en dólares, recomendamos entrar al canje y seleccionar la Opción B. Esto se debe a que es un bono de vencimiento extendido que ofrece una tasa de interés anual del 9% (más alta que la actual) y pagara amortizaciones a partir de 2024, permitiendo a su vez tener acceso a liquidez.

Vale mencionar que, dado el antecedente reciente del canje de IRSA, los inversores que decidan entrar al canje deben considerar la posibilidad de que la nueva ON opere con una liquidez reducida. En todos los casos que recomendamos entrar al canje lo recomendamos antes del 1 de julio a las 18:00hs, en el periodo anticipado.

Para más información sobre Pampa Energía y el canje acceder al siguiente anexo con el prospecto y la información oficial provista por la compañía.

Para los tenedores de PSTSD/O podrán optar por entrar al canje vía la plataforma de IOL invertironline desde su cuenta. El ingreso de ordenes se hará desde la solapa Movimientos, Títulos y después Canjes. Allí tendrán la opción habilitada para acceder a la “Opción A” o la “Opción B”. El periodo anticipado del Canje estará habilitado hasta el 01/07/2022 hasta las 18 horas.

La denominación mínima para el canje será de USD 1000 VNO y en múltiplos enteros de USD 1000 VNO. A su vez, una vez que estén ingresadas las ONs para el canje el movimiento es irreversible y quedaran bloqueadas hasta la finalización del evento. El resultado del canje se estima que se sabrá un día hábil antes de la fecha de liquidación, el 8 de agosto del 2022.

• Se extendió el plazo de Cresud (CSDOD/O) hasta el 05/07 a las 17:00hs. La operatoria es igual a la descripta para PTSTD/O