Aspectos clave:

• La semana pasada (6-10 de junio) los rendimientos de los bonos y letras CER del gobierno nacional aumentaron de manera pronunciada dado una caída en su cotización, afectando todos los tramos de la curva..
• Estas caídas en las cotizaciones se debieron a factores estacionales y un aumento en la percepción de riesgo sobre la deuda del gobierno nacional en pesos. Este último punto surge de la caída en las tasas de refinanciamiento observada en los últimos meses y los problemas macroeconómicos del país.
• A pesar de esto, para el tramo corto de la deuda (2022 y comienzos del 2023) creemos que hubo una sobrerreacción en el mercado dados los vencimientos no tan abultados en lo que resta del año y la necesidad del mercado de colocar pesos dada la fuerte restricción de acceso a dólares.
• Frente a esto, y tomando en cuenta un escenario de inflación elevado para lo que resta del año, sugerimos:
  -Para inversores con instrumentos CER cortos en su cartera, no hacer rotaciones
  -Para inversores con instrumentos CER largos en su cartera, recomendamos rotar hacia instrumentos CER más cortos
  -Para inversores posicionados en FCIs CER con tenencias posterior a 2024, rotar parte de la cartera hacia instrumentos CER más cortos
• Los instrumentos CER cortos que recomendamos son los X16G2, X20E3 y TX23. En todos los casos, pensando en una inversión al vencimiento.

• La semana pasada, los bonos y las letras que ajustan su capital con respecto a la inflación tuvieron una caída histórica en su cotización, cortando así las ganancias de estos últimos meses y generando dudas sobre el futuro de la deuda nacional en pesos. La semana anterior (30 de mayo al 3 de junio) estos instrumentos habían tenido un ajuste en su cotización, de menor magnitud respecto a la última, que se había concentrado en los tramos medianos (2023) y un poco mayor en el tramo largo (pos 2024). A diferencia de esto, la semana pasada cayeron todos los tramos de la curva, con el corto (2022) un 2,3%, el mediano un 8,0%, y la larga en 16,0%, reflejando las incertidumbres del mercado sobre la deuda en pesos.
• Este fuerte ajuste se concentró principalmente los días miércoles y jueves hasta la intervención del BCRA y Anses (según medios periodísticos). Así, la curva fue moviendo de la siguiente manera:

• Este escenario de caídas es muy distinto a lo que se veía observando en el último año y medio, donde los activos ajustados por CER venían con gran demanda y con buenos rendimientos en dólares, superando al Índice Merval y los bonos soberanos hard-dollar. Esto, en parte, había causado que los rendimientos proyectados (TIR) de la curva CER sean negativos en la mayoría del año, especialmente los tramos cortos y medios, pero los movimientos de las últimas jornadas no fueron simplemente una corrección de esto.

¿Qué causó esta caída?

Si bien durante la jornada que se produjo las caídas en las cotizaciones de los activos existieron diferentes rumores, lo cierto es que en el centro del movimiento se encuentra la preocupación sobre el futuro de la financiación del gobierno nacional en el próximo año y medio.

• En base a las cotizaciones y rendimientos de los distintos instrumentos CER, se observaba que el mercado asignaba una cierta probabilidad de una futura reestructuración de la deuda para el 2024, pero no consideraba ese riesgo para aquellos instrumentos que vencían en el 2022 y 2023. Inclusive, en la mayor parte del año la TIR del TX23 y de prácticamente todas las LECER fue negativos y se ampliaron los spreads en relación a los vencimientos posterior al 2024. Por otro lado, se observó que en las licitaciones de deuda del tesoro de mayo el 91% de las licitaciones fueron para instrumentos que vencen entre 2022 y 2023, con bonos en 2024 recibiendo solamente un 5% de la demanda.
• A su vez, desde 2019 la deuda en pesos indexada por CER ha pasado de representar el 27,3% a un 61,2%, con el 69,8% de la deuda bruta venciendo en 2022 y en 2023, según lo reportado por el Ministerio de Economía. Con este panorama, y las tasas de refinanciamiento de deuda bajando respecto a enero de este año, el mercado se adelantó ante una eventual reestructuración. Justamente, observando el panorama desde un punto de vista de expectativas, si un inversor espera que en el futuro haya problemas de repago de deuda no va a esperar al vencimiento, sino que adelantara su acción al presente.

A este contexto se podrían haber sumado factores estacionales que podrían haber deprimido la demanda por estos instrumentos. Por un lado, en junio se llevan a cabo los adelantos de ganancias y los pagos de aguinaldos, por lo que empresas de podrían haber desprendido de estos instrumentos en forma de toma de ganancias para hacerse de liquidez y afrontar estas obligaciones (hay que recordar que el acceso a los dólares está sumamente restringido). A su vez, se habló de que organismos públicos se hicieron de liquidez para hacer frente a pagos estacionales y para poder participar de manera importante en la licitación del 14 de junio.

La dinámica de la caída y del volumen operado se vio principalmente a causa de los rescates en los FCIs, donde se vio una fuerte salida en todos, pero especialmente los asociados renta fija y deuda CER. Los flujos de rescates y suscripciones en lo fue a partir del miércoles dio una buena imagen sobre las percepciones del mercado. El miércoles se registró un fuerte rescate de los FCI de renta fija y CER, y un aumento en las suscripciones de los MM, sin movimiento en los dólares financieros. Ya el jueves y el viernes la escena fue otra, con rescates en todos los fondos, y un aumento de los dólares, con el MEP cerrando un 7,4% arriba y el CCL 8,6%.

Así, las cuotas partes de los FCI se desplomaron, teniendo caídas de hasta el 8% y borrando parte de las ganancias que tuvieron en lo que va del año. Esta volatilidad de movimientos se reflejó en los volúmenes operados de los bonos, donde aumentó fuertemente en la rueda del jueves producto de las ventas por el cierre de posición. Por ejemplo, en promedio en una rueda el bono TX23 operaba con un volumen de 0,12 miles millones de pesos mientras que el jueves el volumen operado fue de 2,49 miles millones de pesos.

• En nuestro escenario base, no consideramos que existe un problema de deuda para los próximos doce meses y existe la posibilidad de que el mercado haya tenido una sobrerreacción en el tramo corto de la curva CER presentando oportunidades para inversores que puedan mantener los instrumentos al vencimiento. Observando los vencimientos de deuda que quedan a futuro, tenemos un segundo semestre menos cargado que el primero en términos de vencimientos, especialmente los próximos meses, con el único gran vencimiento siendo el T2X2 (septiembre 2022). Otro justificativo para tomar posición en bonos CER refiere a la dinámica de inflación futura. Con once meses con la inflación interanual por encima del 50% (y un mayo donde se espera esto mismo), el escenario no parecería mejorar, con valores mensuales convergiendo a un 4% mensual según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) y cerrando el 2022 con 72,6%.
• Por lo tanto, la pregunta que se puede hacer un inversor es cómo ajustar las carteras referidas a bonos en pesos ajustables por inflación en base a los últimos eventos.

• Para tenedores de bonos o instrumentos de corto plazo (vencimiento año 2022 y 2023) no recomendamos realizar cambios de carteras.
• Para tenedores de bonos o instrumentos de mediano a largo plazo (vencimiento posterior al año 2024) recomendamos rotar parte de la cartera a instrumentos de menor plazo (ver instrumentos recomendados más abajo). Entendemos que en los próximos meses el escenario no mejoraría significativamente y podría aumentar las dudas sobre el tratamiento de la deuda posterior al 2023.
• Para los tenedores FCIs que ajustan CER recomendamos rotar parte de la tenencia en el fondo a instrumentos de menor plazo (ver instrumentos recomendados más abajo) ya que estos fondos estan invertidos una parte en instrumentos con vencimiento posterior al 2024.

• Por último, referido a aquellos inversores que no estén invertidos en estos instrumentos y se pregunten si es un punto de entrada, hay que considerar algunos aspectos. En primer lugar, los precios actuales han hecho que los rendimientos de los instrumentos CER sean los más altos en los últimos dos años. En segundo lugar, con niveles altos de inflación como los actuales y los proyectados los rendimientos superan a otros instrumentos en pesos. Pero, en tercer lugar, hay que considerar que, a medida que nos acerquemos al año 2023 la percepción del mercado sobre los riesgos detallados anteriormente sobre estos bonos puede aumentar afectando las cotizaciones para aquellos inversores que no lo mantengan al vencimiento.
• En base a lo anterior, y considerando las proyecciones de inflación del REM, recomendamos los bonos más líquidos y de menor vencimiento per con buenos retornos. En este grupo, se encontraría los instrumentos X16G2 (plazo aproximado 60 días), X20E3 (plazo aproximado 220 días) y TX23 (plazo aproximado 280 días). En todos los casos, pensando en una inversión al vencimiento.