En este informe de frecuencia mensual proponemos dos portafolios que esperamos sirvan de guía para los inversores. Cada uno de ellos se ajusta mejor a las necesidades de un inversor de perfil conservador/moderado y agresivo respectivamente.

• El rendimiento (en pesos) del último portafolio (mes de septiembre) fue del 3,4% para el conservador, 1,2% para el moderado y -0,4% para el agresivo. Medidos en dólares, el rendimiento fue negativo para los tres portafolios, (-0,4% conservador, -2,5% moderado y -4,0% agresivo). La performance fue afectada por el mal desempeño en renta variable (S&P 500 cayó 9,3% y Merval en dólares 3,2%).
• Cabe destacar que, en el acumulado de los últimos 12 meses, el rendimiento en pesos del portafolio conservador fue 75,5%, moderado 67,4% y el agresivo 86,9% ubicándose por encima del dólar en dos de los tres casos (4,2%, -0,7% y 10,9% respectivamente) y también por encima de los altos niveles de inflación en el caso del agresivo (0,9%).

Con el fin de simplificar la operatoria y de generar una propuesta más atractiva al cliente, hemos realizado las siguientes modificaciones en nuestro habitual reporte:

• Unificación de los portafolios conservador y moderado.
• Ampliación del número de activos que conforma cada una de las carteras.

Perfil Conservador/ Moderado

En cuanto a renta variable el cambio más relevante surgió de la incorporación del S&P 500 y la acción de Alphabet (GOOGL). En instrumentos de renta fija, mantenemos la ON de Telecom y el bono de Córdoba (CO26), al mismo tiempo que incorporamos el PBA25 y participación en el FCI Wise (ADBWCPA).

Perfil Agresivo

En cuanto a renta variable los cambios principales surgen de la incorporación del ETF que replica el Nasdaq (QQQ) y la acción de Walt Disney Company (DISN). Asimismo, bajamos parcialmente la exposición en el Premier Renta Variable (-5%) y levemente la participación en Pfizer (PFE) y Alphabet (GOOGL), con el objetivo de diversificar la cartera. En instrumentos de renta fija, cerramos el bono T2X4 y el PBA25 los cuales fueron reemplazados por el Discount 2033 (DICP).

Sobre los portafolios sugeridos

• En este informe de frecuencia mensual proponemos dos portafolios que esperamos sirvan de guía para los inversores. Cada uno de los portafolios se ajusta mejor a las necesidades de un inversor de carácter perfil Conservador/Moderado y Agresivo respectivamente.
• Al momento de concebir estos portafolios, pensamos en inversiones de mediano a largo plazo por lo que privilegiamos la situación macroeconómica y un análisis Top Down (que comienza con una visión global, para luego pasar a la selección sectorial y por último las empresas) por sobre las compras de oportunidad. Partiendo de portafolios anteriores, mes a mes proponemos algún cambio en la composición de los mismos (en caso de corresponder) para ajustar mejor las inversiones a los hechos ocurridos en el período desde la emisión del último reporte.
• Al tratarse de portafolios para Argentina incluimos solamente los activos que puedan operarse localmente aunque activos extranjeros con operatoria local como los CEDEARs pueden formar parte del portafolio ya que permiten diversificar el riesgo, invertir en sectores que no tienen representación en el mercado local y tener una posición dolarizada.

Internacional

Observando a los principales índices, en septiembre el S&P 500 cayó un 9,3% habiendo sufrido un recorte en su cotización a fines de mes, acumulando así una caída del 25% desde el comienzo del año, influenciado fuertemente por las expectativas por suba de tasas y un contexto internacional con dificultades. Por su parte, el Nasdaq también se vio golpeado en su cotización, habiendo recortado un 10%, acumulando así una caída del 33,5% desde principio del año. A la par de los principales índices los ETFs vinculados a renta fija cayeron en promedio un 5,3%.

• Por su parte, el IPC de agosto marcó un aumento del 0,1% respecto a julio y un aumento interanual (ia.) del 8,3%. No solo represento un mayor nivel respecto a los indicadores de julio, sino que se ubicaron por encima de las previsiones de mercado, que esperaban una deflación mensual en torno al 0,1%. Esta desaceleración en la inflación estuvo motivada principalmente por la caída en los precios de la energía, que este mes registro una caída del 5% mensual. En lo que tiene que ver con la inflación núcleo (excluye energía y alimentos), el mercado esperaba un aumento del 0,3% mensual, que hubiese estado al mismo nivel que julio, sin embargo, este indicador aumentó un 0,6%, marcando una inflación núcleo ia. del 6,3%. Observando el desagregado, se puede apreciar que hay indicios de indexación en la economía, lo cual lleva a que la tarea de controlar la inflación sea más complicada de lo que se esperaba. Justamente, lo preocupante del informe de agosto fue que estos indicadores continúan aumentando a pesar de la baja en el precio de la energía, lo cual se creía que iba influenciar de manera directa en la inflación.
• El miércoles 21 de septiembre, la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) anunció que aumentará la tasa de interés de referencia en 75 puntos básicos (pb.), llevándola del rango de 2,25%-2,50% a 3,0%-3,25%, siendo así el tercer aumento de esta magnitud, pero con proyecciones de una política monetaria más agresiva a la esperada. En el comunicado, el ente anunció que su principal objetivo es llevar la inflación al 2% y que continúa sumamente atentos a riesgos inflacionarios, señalando que aún continúa en “valores elevados”. En la conferencia de prensa posterior, el presidente del ente, Jerome Powell, remarcó con énfasis que el principal objetivo de la Fed hoy es anclar expectativas y bajar la inflación. En estos términos, remarcó que, si bien a largo plazo las expectativas de inflación parecieran estar en línea objetivo de la Fed, el riesgo de no actuar ahora podría revertir esto, y que una baja prematura en la tasa de interés podría implicar una mayor inflación a futuro. En línea con esto, se conocieron las previsiones de suba de tasa de interés los próximos años, donde los miembros del Directorio ajustaron al alza sus estimaciones. Con una postura más hawkish a la reportada en junio de este año, prevén que el año terminará con una tasa del 4,4%, en junio se esperaba 3,4%, y que no bajará en 2023, en lo contrario, aumentaría a una tasa del 4,6%. Este último dato es clave ya que hacia unas semanas el mercado esperaba que para comienzos del 2023 la Fed vaya hacia una política más laxa.
• A esto se le suma un dato de empleo de agosto muy positivo, mostrando un mercado laboral que continúa robusto y pareciera inmune al contexto actual de suba de tasa de interés. Mientras que el desempleo se situó en 3,7%, un leve aumento respecto al mes anterior, pero con la cantidad de empleos creados en 344 mil, un número sumamente elevado. Así, ya desde mayo del 2022 que la economía americana continúa sumando trabajadores y teniendo una tasa de desempleo similar a la previa a la pandemia. Vale recordar que, ya en julio se habían recuperado la totalidad de los puestos perdidos a causa de la pandemia. A su vez, la tasa de participación aumentó en 0,3 pp., un dato importante considerando que no venía recuperándose tras la pandemia, otro signo adicional de un mercado laboral robusto.
• Un sector que si se ha estado sumamente golpeado por las subas de tasas de interés por parte de la Fed ha sido el inmobiliario, evidenciado en la contracción del 0,4% mensual en julio. Observando la serie hacia atrás, es la primera contracción mensual desde el 2012 y representa un cambio de importante magnitud respecto al 2,4% registrado en marzo de este año. Sí bien el aumento importante registrado en 2021 se debió en parte por cambios en preferencias causados por la pandemia y por restricciones de oferta, el rol del crédito y las tasas de interés bajas de las hipotecas permitió ser de los sectores más dinámicos de la economía. Por ende, con las tasas de interés de las hipotecas a la fecha cercanas a un 7% (en marzo estaban cercanas a un 3,5%), se puede estimar que este deterioro continuará con una caída importante de la demanda, profundizando aún más la corrección en los precios. Hacia adelante, analistas de Goldman Sachs creen que un conjunto de tasas de interés elevadas y caída en la actividad económica afectaran al mercado en 2023, concluyendo así que se verá una recesión en este sector. Inclusive el presidente de la Fed Jerome Powell hizo mención al sector en su última conferencia de prensa, argumentando que una corrección en el sector es “necesaria”.
• En lo que tiene que ver con el sector empresarial, las medidas de PMI para septiembre registraron una leve mejora respecto a agosto, pero continúan en valores cercanos o por debajo de los 50 (que indica contracción). En lo que tiene que ver con el índice industrial, este se situó en 51,8, un leve aumento respecto al 51,5 de agosto, mientras que los indicadores de compuesto y servicios continuaron por debajo de 50 (49,3 y 49,2 respectivamente) pero con mejoras respecto a agosto. Si bien los problemas asociados a logística y demanda persistieron, la caída por tercer mes consecutivo en insumos y costos influenció la perspectiva de manera positiva. Igualmente, no se registró un cambio marcado en las expectativas de las empresas a futuro y el deterioro de las condiciones del crédito prolongadas generan preocupación en torno a la capacidad de ciertas industrias para expandirse.
• Este deterioro de condiciones macroeconómicas se pudo ver en los movimientos de los activos de renta fija, donde el diferencial de tasas entre bonos de alta calidad crediticia (investment grade) y de mala calidad crediticia (high yield) ha llegado a 4,8pp., valores cercanos a los comienzos de la pandemia a principios del 2020, con los bonos más riesgosos llegando rendir un 9% de manera anual, valores cercanos al 2008. Cabe recordar que estas condiciones se empeoran a medida que el mercado es menos líquido, lo cual se reflejado tanto en el desarme del balance de la Fed y en la reducción del M1, que por cuarto mes consecutivo se ha contraído, pero todavía un 375% por encima del valor pre pandemia.

Panorama local

• La dinámica macroeconómica del mes de septiembre estuvo muy marcada por la alta nominalidad de la economía, reflejado en la inflación, las variaciones de los tipos de cambio, y el aumento de tasas de interés por parte del Banco Central de la República Argentina (BCRA).  A su vez, el rol que ha jugado el BCRA con la creación del “Dólar Soja” ha influenciado mucho en estos elementos, logrando aumentar las reservas, pero con costos monetarios elevados que se verán reflejados con mayor fuerza en los próximos meses.
• El miércoles 14 de septiembre por la tarde, el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) divulgó el dato de inflación del mes de agosto, reportando que la variación mensual se situó en 7,0%, llevando la interanual a un 78,5%. Así, con una acumulada ya de 56,4%, este es el segundo mes con la inflación por encima del 7%, dando evidencia de la dinámica actual en la que se encuentra la economía. Observando el dato, se puede apreciar que la inflación núcleo y regulados se encontraron en 6,9% y 6,3% respectivamente, con estacionales habiéndose situado en 8,7%. En lo que se refiere a la inflación núcleo, es el segundo mes consecutivo por encima del 6%, y si se observa bien las categorías y sus respectivos aumentos, solamente una categoría se situó por debajo del 5%. Igualmente, lo más importante de este informe del IPC fue que sorprendió al alza las últimas estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), que la situaban en 6,5%, dando una fuerte señal de la dinámica inflacionaria actual, donde el deterioro de expectativas es sustancial y los niveles de nominalidad continúan elevados. Pensando hacia adelante, la categoría que refiere a las tarifas ("Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles") se encontró muy por debajo del índice general, por lo que los aumentos en las tarifas tendrán un mayor efecto en las próximas lecturas del índice. Hacia futuro, sí bien el REM estima que se converja a un nivel del 5,5% mensual, indicadores privados estiman que septiembre se sitúa más cercano al 7%, por lo cual se podría esperar que en los próximos meses se establezca un piso del 6%, lo cual significaría una inflación para el 2022 por encima del 100%.  
• A esto se le suman las políticas llevadas a cabo por el BCRA para evitar una devaluación abrupta del tipo de cambio (TC) oficial, que incluyen subas de tasas de interés, una aceleración del ritmo diario de devaluación, y la implementación del “Dólar Soja” para el mes de septiembre. En lo que se podría estimar una medida para sacarle presión a la demanda de dólares, el BCRA aumentó la tasa de interés de referencia en 550 puntos básicos (pb.), llevándola a una tasa nominal anual (TNA) del 75%, lo cual dejó a la tasa efectiva anual (TEA) en un 107%. Sí bien todavía se encuentra en terreno negativo en lo que tiene que ver con la inflación anualizada, el valor se encuentra en -3%, un cambio importante si lo medimos respecto a julio cuando se encontraba en valores cercano al -20%. Sumado a esto, el BCRA ha acelerado el ritmo de devaluación bajo el actual esquema, llevándolo de un 50% anualizado en la primera parte del año a un 102% actualmente (un 6% mensual), lo cual llevaría a que no se genere un mayor “atraso” respecto a la inflación.    
• Igualmente, en torno a las medidas del BCRA, la más importante del mes se situó en lo que tiene que ver con el “Dólar Soja”, donde el ente les habilitó a los exportadores de soja acceder a un TC diferencial de ARS 200 por cada dólar, superior a los valores actuales que rondan los ARS 140. En respuesta a esto, en lo que va del mes, el campo liquidó aproximadamente USD 6.570 millones, con lo cual el BCRA logró acumular unos USD 3.966 millones, llevando así a que lo acumulado en el 2022 este en un 63% respecto al mismo periodo del 2021, un aumento de 62pp. respecto al fin de agosto. Por ende, con este conjunto de medidas, entendemos que a futuro se buscará evitar un salto abrupto del TC oficial, habilitando inclusive TC diferenciales para otros productos, llevando así una “devaluación sin devaluar”.    
• Estas medidas afectaran negativamente las expectativas en lo que tiene que ver con la evolución de la inflación en los próximos meses. Si bien la evolución del TC no es una causa de inflación, la devaluación constante e indexada a un 6% que se espera que se mantendrá generara un piso de aumentos para los bienes transables de la economía, lo cual incidirá sobre las expectativas. A esto se le suma que la estrategia del “Dólar Soja”, lo cual implicaba comprar dólares a USD 200 y venderlos a USD 140, derivó en una emisión monetaria para hacer frente a la liquidación, lo cual se vio reflejado en el aumento de los pasivos remunerados del BCRA. Desde fines de agosto a fines de septiembre, esta deuda del ente paso de representar 163% de la base monetaria a 205% de ella, superando inclusive los niveles registrados de la crisis de las LEBAC del 2018. Justamente, en lo que fue septiembre, el stock de Leliq aumentó un 18%, lo cual representó una magnitud de 1.000.000 millones de pesos.  Sí bien la trasmisión hacia precios de estos instrumentos no es directa, el hecho de que la deuda del ente haya aumentado de manera considerable y se haya aumentado la tasa de esta deuda juega en contra de las expectativas en torno a la inflación, dado que, a futuro, el momento de repago significará un aumento de la emisión monetaria o emisión de nueva deuda. Por ende, sí bien el objetivo de acumulación de reservas se ha cumplido rotundamente con el “Dólar Soja”, sus efectos sobre otras variables de la economía presentan un desafío mirando hacia adelante, reflejado en el aumento del Riesgo País y en la caída de la cotización de los bonos soberanos, que sí bien ha sido un mes complicado para emergentes, el deterioro ha sido mayor a nivel local.              
• Esto se observa también en lo que refiere a los dólares financieros, donde en el mes de septiembre el MEP aumentó un 3,3% y el CCL un 4,3%, recuperando parte del valor tras la corrección pos-corrida de julio. Analizando cómo se encuentra el tipo de cambio (CCL) entre las bandas de dólar de convertibilidad (pasivos monetarios/RRII) y las tenencias privadas ajustadas por reservas (M3 privado/RRII), el CCL se encuentra un 10% por debajo de la banda inferior, debajo del promedio histórico de estar un 8,4% por encima. Igualmente, no hay una explicación teórica del mismo ya que hoy no tenemos un régimen de convertibilidad, pero entendemos que el mercado lo mira como un termómetro de si los pesos crecen a un velocidad mayor o menor. Sí bien el porcentaje aumentó de manera considerable tras el pago al FMI el 22 de septiembre (cayeron las RRII), sin considerar esto todavía se encuentra un 5% por debajo. Respecto a agosto, el CCL se encuentra en el mismo lugar, pero con una cotización mayor, dando evidencia así de como los pasivos han aumentado de manera considerable dado el aumento previamente detallado. Por ende, y considerando que la información disponible es hasta el 23 del mes, entendemos que se podría ver una corrección hacia el alza del tipo de cambio financiero ya que se ha generado mucha liquidez en pesos en el último mes, y viene por debajo de la inflación. 
• Los TC podrían sumar aún más presión en el caso de que el TC oficial continúe en un mismo ritmo de devaluación y no se renueve una medida similar al “Dólar Soja”, lo cual podría causar que nuevamente los incentivos a exportar se pierdan y el BCRA tenga que deshacerse de mucha de las reservas recientemente acumuladas. Sí bien se está informando en los medios que saldrán nuevos TCs diferenciales, no se estima que tengan el mismo efecto que la medida que vence en septiembre, por lo que es probable que se vuelva a la misma dinámica previa de pérdida de reservas. Sí bien en nuestro escenario base no se estima que haya una variación importante en el TC oficial, entendemos que el ritmo de devaluación actual no es consistente con una política de reducción de importaciones dado que los incentivos a llevar a cabo la practica continúan, por lo que se podrían ver en efecto medidas de desdoblamiento cambiario para quitarle presión a las reservas. Estos incentivos a importar se pueden observar en la balanza comercial, donde en los últimos tres meses han sido deficitarios a pesar de valores de exportación record.
• Por ende, en este contexto, sugerimos mantener la estrategia de devengar tasa con instrumentos CER pero considerar rotar parte de esa tenencia hacia activos dolarizados. Sí bien la nominalidad continuará elevada este mes y se podrá seguir aprovechando dicha dinámica, el aumento considerable de liquidez de pesos da señales para comenzar a resguardar valor contra las variaciones de los dólares financieros. En renta variable, privilegiamos diversificar en empresas sólidas.