Suben los Bonos: ¿Cómo nos posicionamos?📈

Los Bonos Soberanos en dólares de Argentina vienen evidenciando una performance sobresaliente en los últimos meses. En lo que va del 2024, están generando un retorno total en dólares entre 28 - 35%. Ante este nuevo panorama, desde el equipo de Research te vamos a comentar cuales son los bonos que vemos con buenos ojos de cara lo que se viene en Argentina.

Aspectos clave🌟

• El contexto actual de la Reserva Federal sobre la política monetaria y una visión más "dovish" (política monetaria más laxa de acá hacia delante).
• La primera parte de la suba podría explicarse, en gran parte, por la mejora en las expectativas producto del cambio de régimen tras las elecciones presidenciales del 2023 con una nueva administración con una mira más amigable con el mercado.
• Luego, una secuencia de buenos datos a nivel macroeconómico generaron un impulso alcista positivo dentro de la deuda soberana en dólares: Acumulación de reservas; Superávit financiero acumulado en los dos primeros meses de 2024👍
• Tras realizar un análisis sobre dos escenarios posibiles que podrían suceder a futuro, hemos seleccionado dos bonos que nos parecen más atractivos que el resto, ya que, desde nuestro punto de vista, son los dos mejores instrumentos si tenemos en cuenta la relación “riesgo- beneficio”. ✅

👉Teniendo en cuenta este panorama, la estrategia a tomar en cuenta es incorporar en cartera el bono soberano en dólares GD35 y a su vez el bono BOPREAL Serie 1 B. Desde nuestro punto de vista, preferimos la versión bajo la ley de Nueva York debido a dos razones:

• Su diferencia de legislación es solo del 5% para GD35. Esta diferencia podría aumentar significativamente si el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANSES decide vender sus tenencias.
• Ambos poseen estructuras atractivas de flujo de pagos.

• Los Bonos Soberanos en dólares de Argentina vienen evidenciando una performance sobresaliente en los últimos meses. En lo que va del 2024, están generando un retorno total en dólares entre 28 - 35%, con los más cortos liderando las subas.
• Tanto los Globales (Ley New York) como los Bonares (Ley Local) han generado, en promedio, un retorno total en dólares de 114% desde las PASO o casi 85% desde las elecciones generales de 2023.
• Desde que la Fed dio indicios de que no habrá más subas de tasas, la renta fija comenzó un sendero de recuperación después de casi tres años de caídas inéditas.

La primera parte de la suba podría explicarse, en gran parte, por la mejora en las expectativas producto del cambio de régimen tras las elecciones presidenciales del 2023 con una nueva administración con una mira más “market friendly”. Luego, una secuencia de buenos datos a nivel macroeconómico generaron este rally positivo dentro de la deuda soberana en usd:

• Acumulación de reservas.
• Superávit financiero acumulado en los dos primeros meses de 2024.

Ambos drivers le dan a la deuda soberana mayor sostenibilidad y, con ello, una percepción de menor probabilidad de default.

• Distintos miembros de la Reserva Federal declararon que “la pelea contra la inflación aún no estaba terminada”, indicando así que serían necesarios más datos económicos antes de tomar una decisión respecto a las tasas de interés. Por su parte, en las últimas minutas de la FED, donde se mantuvo sin variaciones la tasa de referencia, se destacó la preocupación de sus miembros respecto a “hacer retroceder las tasas de interés demasiado rápido”.
• De esta manera, se reavivó la preocupación del higher for longer. Los mercados ajustaron sus expectativas y pasaron a pronosticar que el primer recorte de tasas ahora se daría en la reunión de junio (con un 55% de probabilidades), mientras que un mes atrás esto se esperaba para la reunión de marzo (con un 53% de probabilidades). Con este ajuste, los inversores ahora sólo estarían esperando 3 recortes de tasas durante el 2024 en comparación a las 6 que pronosticaba durante enero.
• Esto impactó en el mercado de bonos norteamericano (activando el modo Risk off por parte de los inversores) donde la curva de rendimientos de bonos del tesoro registró subas en todos sus tramos. La tasa de 10 años avanzó 35 pb hasta 4,352% mientras que la de 2 años lo hizo hasta 4,743%, marcando así una mayor pendiente en relación a un mes atrás. De esta manera, los mercados de renta fija vuelven a diferenciarse de la renta variable, marcando una mayor preocupación respecto al escenario de los próximos meses.
• Sin embargo, tanto Globales como Bonares estaban cotizando con elevados Spreads de tasa respecto de USA, lo cual implica un elevado riesgo idiosincrático.
• El contexto internacional viene siendo un driver positivo para los bonos. Si la actividad económica de USA comienza a resentirse (por ejemplo, producto de la política monetaria contractiva de la FED) podría traducirse en una ampliación generalizada de los spreads. Los Bonos Soberanos de Argentina cotizan con spreads elevados, entre 1.500 y 2.300 bps de spread respecto de USA. Es decir, si Argentina continúa generando condiciones que mejoren su perfil crediticio, los spreads podrían comprimirse incluso en un contexto de suba generalizada de spreads. Y, cotizando arriba del promedio CCC, hay mucho terreno para recorrer en un escenario de convergencia hacia los comparables.

• De hecho analizando las curvas comparables, la de Ecuador es la más cercana. Los Globales más largos (2035, 2038, 2041 y 2046) cotizan alrededor de 300 bps arriba de dicha curva. Los siguientes objetivos son El Salvador y/o Colombia a una distancia sustancialmente superior: los bonos largos están a 1.000 bps y los cortos a 2.000 bps.

• En el hipotético caso de Argentina lograse converger a los valores de las curvas mencionadas anteriormente, el potencial de upside de cada instrumento rondaría los 3 dígitos en el caso más optimista, especialmente para los bonos de larga duración.

• Ahora bien, enfocándonos estrictamente en los fundamentos, Argentina tiene un largo recorrido para llegar a ubicarse similar a sus comparables. Como suele suceder en cada nueva presidencia, la nueva administración (LLA) comenzó con una fuerte suba de los niveles de Confianza en el Gobierno. Esto quiere decir que está utilizando este capital político extraordinario para implementar una serie de correcciones macroeconómicas cuyo impacto de corto plazo es negativo en términos de popularidad, pero que se consideran necesarias para estabilizar la macroeconomía argentina.
• Tras convalidar una corrección cambiaria, durante los últimos dos meses y medio el BCRA logró comprar alrededor de USD 8.600 millones al sector privado lo cual le ha permitido hacer frente al pago del vencimiento de intereses de los bonos en dólares (USD 1.500 M) en enero, recomponiendo paulatinamente el nivel de reservas internacionales. Esto impacta de manera positiva en la capacidad de pago, a pesar de que las valuaciones sobre los bonos soberanos siguen situándose en zona de “distress financiero”.

• Además, el stock de deuda comercial acumulado comenzó a encontrar solución a través del BOPREAL, lo que permitió simultáneamente descomprimir la demanda potencial de divisas y absorber pesos. Adicionalmente, se reflotó el Extended Fund Facility (EEFF), con nuevas metas cuantitativas y desembolsos.
• Al observar detenidamente la curva de rendimientos sobre los nuevos bonos emitidos por el BCRA (BOPREAL) presenta una forma mucho más “normalizada” con una pendiente positiva que paga tasas de entre 8% y 23%. Esto refleja riesgos de reestructuración bajos o prácticamente nulos. Este menor riesgo tiene cierta justificación en la Serie 2, debido a su acelerado flujo de pagos, y para los strips A y B, los cuales presentan un menor riesgo de repago porque tienen la opcionalidad de amortización en pesos. 

• Por último y enlazando lo mencionado en los párrafos anteriores, entre 2024 y 2025 se verá si el país está en condiciones de pagar la deuda externa con privados. Pero aquí hay un punto crucial: ningún país paga su deuda externa en efectivo, sino que simplemente se renueva. Entonces, tenemos un escenario binario de cara al 2024/2025: Argentina podría entrar en una nueva reestructuración o, caso contrario, lograr una baja en el riesgo país que le permita renovar su deuda (como viene sucediendo en estos primeros 100 días).
• Lo que muestra el perfil de vencimientos de deuda en moneda dura de Argentina es que, al estar distribuidos de una manera bastante equitativa, no sería tan necesaria una quita de capital. Dado esto, en una eventual reestructuración, Argentina podría ofrecer condiciones no tan agresivas.

Pasando al análisis de los distintos escenarios, en la medida que Argentina pueda dar señales al mercado de:

• Una macroeconomía más ordenada.
• Sendero de deuda sostenible (atado al ingreso futuro de dólares o rendimientos que permita financiar la deuda en los mercados internacionales), las percepciones de menor riesgo de default por parte del mercado se traduciría en spreads de tasa más baja, y como consecuencia, rendimientos (TIR) de los bonos del tesoro nacional más bajas también.

• En el siguiente escenario, con perspectiva a un año vista, planteamos la potencial suba que tendrían el precio de los bonos soberanos hard dollar (pago en dólares)  si convergen al valor de riesgo país de países como Brasil (optimista) y Ecuador (neutral).
• En este caso son los bonos más largos los que evidenciaron la mayor suba (promedio 68% de retorno) producto de una mayor compresión (baja) del rendimiento, especialmente si la convergencia se hace a un valor promedio de Riesgo país entre Brasil y Argentina.

• Observando a los Bonos Soberanos vs. el Equity, podemos identificar muestra que el rezago que tenían los bonos con respecto al Merval se emparejó (con respecto al momento anterior que sacamos este reporte) y esto se debe a que las condiciones macroeconómicas de esta nueva administración fueron mutando positivamente y a su vez que el mercado brinda su cuota de confianza sobre esto.
• Esto quiere decir que los bonos soberanos en dólares incorporaron en sus precios el cambio de régimen y se pudo demostrar dicha performance cuando el pasado viernes (15-mar-2024) S&P Global Ratings subió la calificación de Argentina a Outlook Stable (Perspectiva Estable) luego de haber bajado la calificación en 2023 a Default Selectivo. El salto a CCC desde SD/SD.
• Por este motivo es que creemos que la relación riesgo/retorno es más atractiva en los bonos, y se puede observar dichos retornos ante una posible convergencia hacia valores de países emergentes vecinos que se muestra en el cuadro anterior.

• El segundo escenario que planteamos es el de una Reestructuración. Viendo las paridades de los Bonos Soberanos, este sería el escenario al que el mercado le asigna una mayor probabilidad de ocurrencia. Observando en detalle el cuadro sobre el perfil de vencimientos de la deuda soberana total (expresada en dólares), podemos identificar que Argentina entre 2024 y 2025 enfrenta vencimientos por arriba de los USD 30.000 millones, que sería cercano a 5% del PBI.

Haciendo foco únicamente en los vencimientos de los bonos soberanos, podemos resumir que:

• Durante todo 2024, Argentina se enfrenta con vencimientos por el total de USD 4.600 millones, lo cual es equivalente a ~1,5% del PBI, montos relativamente bajos, de los cuales en el primer vencimiento (9-ene-2024) pudo hacer frente sin problemas.
• A partir de 2025 los vencimientos ascienden exponencialmente hasta 2035, donde se debería hacer frente por un total promedio de USD 6.700 millones (interés + capital).

• En base a este último punto, es importante identificar que Argentina debería generar un shock de confianza en los mercados internacionales para así lograr acceso al mismo y engrosar el nivel de reservas (y ubicarse en el terreno positivo, en términos netos), y como consecuencia fortalecer la capacidad de pago.
• Dado estos comentarios y viendo el horizonte sobre el cual Argentina tiene que navegar en estos años venideros, resulta inminente analizar un posible escenario de reestructuración a un año vista, donde el supuesto principal recae sobre un adelantamiento a los fuertes vencimientos de cara al 2025.
• En este caso nos focalizamos en dos escenarios distintos, del cual la diferencia entre ambos es la “reestructuración amigable”.
• Los supuestos se detallan en el siguiente cuadro:

Tomando en cuenta estos factores, podemos destacar las siguientes conclusiones sobre los resultados obtenidos:

• 1- El supuesto de Exit yield se sostiene sobre el gráfico indicado anteriormente con respecto a la curva de rendimiento de países comparables de LATAM y bonos en “distress financiero”. De tal manera que para una Exit yield del 15% y asumiendo una reestructuración amigable (sin quita de capital y solo extensión de plazo de 5 años) son los bonos GD29 y GD30 los que muestran un retorno directo del 96% y 72% respectivamente.
• 2- Por otra parte, en el segundo escenario donde el eje principal recae sobre la necesidad de dólares por parte de Argentina y a su vez realizando una quita del capital del 20% (convergencia de rendimientos del 10%), nuestro análisis muestra consistencia sobre los bonos soberanos más largos, destacándose notablemente GD35 y GD38.

• Al analizar de manera individual y detallada cada uno de los escenarios que preocupan al mercado, seguimos viendo una relación Riesgo/Retorno atractiva en los Bonos Soberanos Hard USD Argentinos. Vemos un sustancial upside en un escenario de convergencia hacia los comparables y un escenario de reestructuración positivo, que sigue vigente pero que al pasar el tiempo y el gobierno siga dando señales “amigables” al mercado, comienza cobrar menos relevancia, por lo tanto, luce realizable posicionarse en bonos largos (2035).
• Por otro lado, para una alternativa de corto a mediano plazo recomendamos sumar posiciones en el bono BOPREAL Serie 1 B, dado su atractivo esquema de amortización más su rendimiento en dólares del 14%. 
• En cada caso, la deuda soberana en dólares se presenta como atractiva, tal como ilustramos en cada cuadro con resultados.

Por último, queremos aclarar sobre el siguiente punto: Preferimos la versión bajo la ley de Nueva York debido a dos razones:

• Su diferencia de legislación es solo del 5%
• Esta diferencia podría aumentar significativamente si el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANSES decide vender sus tenencias en el AL35
• Ambos poseen estructuras atractivas de flujo de pagos.