Los desequilibrios macroeconómicos, las presiones inflacionarias y las restricciones cambiarias vuelven el actual contexto un entorno complejo para la toma de decisiones de inversión. Por eso, en este informe analizamos los diferentes tipos de títulos de renta fija (tasa fija, tasa variable, con ajuste por CER y dollar-linked) para entender en qué conviene posicionarse según los rendimientos proyectados, sus características y riesgos asociados, y el perfil de inversor.

En un contexto local marcado por la volatilidad de los activos financieros, luego del sorpresivo resultado de las elecciones PASO, el dólar vuelve una vez más al centro de la escena. Según datos oficiales, el BCRA termino sus intervenciones en el mercado cambiario con un saldo comprador de divisas en agosto de apenas USD 1 millón, mientras que en septiembre terminó con un saldo vendedor de USD 957 millones.

Las reservas internacionales brutas eran de USD 42,9 mil millones al 30 de septiembre, pero las reservas líquidas netas (netas de los encajes bancarios, el Swap con China, las obligaciones con organismos internacionales, el oro y los Derechos Especiales de Giro) rondarían solo USD 1,4 mil millones. Por el lado del financiamiento monetario, para el último trimestre del año, se prevé una gran emisión monetaria de ARS 1 billón para financiar el déficit fiscal y el gasto electoral adicional.

El conjunto del estado de estas variables presagia un escenario con mayores presiones cambiarias y aumentos sostenidos en los precios de los bienes y servicios de la economía. Sin ir más lejos, actualmente el dólar CCL implícito en la cotización de las acciones con ADR y de los CEDEARs ya se sitúa en torno a los $190 y el dólar de convertibilidad que surge del cociente entre el agregado monetario M3 privado y las reservas internacionales brutas alcanzó los $207 a fines de septiembre.

El escenario mencionado ya se refleja en las expectativas de los agentes de mercado, que esperan una suba en la cotización del dólar oficial mayorista para los cuatro meses posteriores a las elecciones legislativas de noviembre del 4,2% promedio mensual. Por otro lado, mientras el gobierno en el Presupuesto 2022 proyecta una suba en el dólar oficial del 28%, la devaluación implícita en la cotización de los bonos se sitúa en el 54%, es decir que el mercado estima que la devaluación sea de casi el doble de lo que estima el gobierno.

• En un escenario preelectoral como el actual, los inversores suelen privilegiar aquellos títulos de renta fija con vencimiento más próximo para sortear la volatilidad del mercado. A su vez, los más demandados son los bonos dollar-linked y CER, ya que ofrecen cobertura frente a la devaluación del tipo de cambio oficial y ante la inflación, respectivamente.
• Si tomamos los pronósticos esgrimidos en el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA para el tipo de cambio nominal, encontramos que el bono dollar-linked TV22 con vencimiento en abril de 2022 tiene una Tasa Interna de Retorno (TIR) estimada del 38%, lo que demuestra que la aceleración en la devaluación ya está descontada en el precio de mercado. Esto incluso también se puede ver en la evolución de la TIR histórica de este bono, que pasó de un spread positivo sobre la devaluación del 4,2% a mediados de junio, a un spread negativo del 7,7% según el precio de cierre del bono del 7 de octubre.
• Si hacemos este ejercicio de calcular la TIR estimada en términos nominales con las proyecciones del REM con respecto a al índice de precios al consumidor (IPC nivel general nacional, INDEC) y a la tasa de interés BADLAR, hallamos que el bono CER TX22 cuenta con un rendimiento proyectado del 46% y el bono a tasa variable AA22 con uno del 49%.
• Por consiguiente, en la asignación de inversiones de renta fija para la parte en pesos de la cartera, parece más lógico ponderar en mayor medida estos dos últimos tipos de bonos. Para un análisis completo de los títulos en pesos de corto plazo que encontramos actualmente en el mercado, a continuación, presentamos una tabla con la TIR proyectada (en función del REM de septiembre y las cotizaciones de cierre en plazo normal del 7 de octubre), la principal característica y los riesgos asociados a cada uno de ellos.

Habiendo realizado este análisis, diseñamos una cartera sugerida para un perfil conservador/moderado, privilegiando la cobertura, y una cartera sugerida para un perfil agresivo en la que aumentamos la participación de los bonos a tasa variable.

En el caso de la cartera sugerida para un perfil conservador/moderado, el 25% que está alocado en el bono TV22 puede ser reemplazado por el fondo común de inversión AdCap Retorno Total que está conformado en un 60% por bonos corporativos dollar-linked de alta calidad crediticia y permite captar un rendimiento de devaluación +0% con una duración de 1 año.

• En definitiva, creemos que luego de las elecciones puede haber una aceleración en la magnitud de las devaluaciones progresivas que lleva a cabo el BCRA, más en línea con la tasa de inflación que se registre en cada período, pero no así un salto discreto en el tipo de cambio debido a que, con una inflación que ya corre al 50% interanual, el pass-through de la depreciación desencadenaría una tasa de inflación aún mayor que deterioraría sustancialmente los salarios reales.
• Dados los precios actuales de los bonos en pesos, luce más atractivo privilegiar los bonos CER en el caso un inversor conservador o moderado y aumentar la exposición a los bonos a tasa variable en el caso de un inversor agresivo ya que, si bien no ofrecen cobertura, tienen un rendimiento esperado mayor y el riesgo de que la tasa de interés BADLAR se reduzca es muy bajo.