Analizamos la oferta de reestructuración
Propuesta de Canje: ON de GEMSA (MR39O)
9.05.2025
- Generación Mediterránea S.A. (GEMSA) y Central Térmica Roca S.A (CTR). Ante el incumplimiento de pago vigente, las empresas han presentado una oferta formal para normalizar su deuda.
- Tras analizar las condiciones de la propuesta, desde IOL sugerimos participar del canje en el Período Temprano.
- Consideramos que es la vía más eficiente para proteger el valor nominal de tu inversión y recuperar la regularidad en el cobro de intereses.
- Generación Mediterránea S.A. (GEMSA) y Central Térmica Roca S.A. (CTR) se encuentran en incumplimiento de sus obligaciones de pago desde la emisión inicial de las Obligaciones Negociables Clase XXXIX (Internacional Garantizada 2031 a tasa fija 11%) por un capital original de US$354 MM.
- Como parte de un proceso de reestructuración integral, las Co-Emisoras ofrecen canjear la totalidad de estas ONs existentes por dos nuevos instrumentos: las ONs Clase XLVI con vencimiento en 2034 ("Nuevas ONs Principales") y las ONs Clase XLVII con vencimiento en 2036, ambas denominadas y pagaderas en dólares en el exterior, con tasa fija incremental y garantías sobre activos operativos del grupo.
- La operación está condicionada a una participación mínima del 85% del capital en circulación, umbral que no puede ser dispensado unilateralmente por las emisoras, lo que implica que si no se alcanza dicho quórum la oferta no se consuma en sus términos actuales, aunque se reserva la posibilidad de avanzar con un esquema de reestructuración bajo la ley inglesa (Parte 26 del Companies Act 2006) si se obtiene el consentimiento de más del 50% del capital.
La contraprestación por canje distingue dos tramos temporales con incentivos significativos para la participación anticipada. Los tenedores que ingresen en el Período Temprano (19-may) recibirán el 100% de los Créditos Totales (incluyen el capital más los intereses devengados e impagos a tasa no moratoria desde la emisión, menos los cobros ya aplicados vía ejecución de garantías):
- (A) US$1.000 de capital de Nuevas ONs Clase XLVI por cada US$1.000 de capital de ONs existentes.
- (B) US$156 de capital de ONs Clase XLVII por cada US$1.000.
- (C) US$5 en efectivo por cada US$1.000.
Para quienes ingresen en el Período Tardío (luego del 19-mayo y hasta el 2-jun), la contraprestación de las Nuevas ONs se reduce al 95% (US$950 por cada US$1.000), las ONs Clase XLVII bajan a US$148, manteniéndose el pago en efectivo de US$5. A la fecha del suplemento, los intereses devengados e impagos ascienden a US$166 por cada US$1.000 de capital, de los cuales ya se aplicaron US$34 por ejecución de garantías, resultando en un crédito neto de US$132. Adicionalmente, se devenga US$0,31 por cada US$1.000 de capital por día a partir de la fecha del suplemento. Nuestra postura es favorable a ingresar en el período temprano, donde entendemos que la diferencia de US$50 por cada US$1.000 en las Nuevas ONs más US$8 en las Clase XLVII no es trivial, y el riesgo de arrastre (ante la posibilidad de que el 85% se alcance sin la participación del tenedor rezagado) expone a quienes demoren su decisión a condiciones inferiores.
Nueva Estructura
- Las Nuevas ONs Clase XLVI tienen vencimiento el 31 de diciembre de 2034 y amortizan en 17 cuotas semestrales que van desde el 3% del capital original en diciembre de 2026 hasta el saldo pendiente en la fecha de vencimiento, con pagos que escalan gradualmente entre 5% y 7,5% en los tramos finales. La tasa de interés es escalonada: 7,5% anual hasta junio de 2028, 8,0% hasta junio de 2030 y 9,0% hasta el vencimiento, pagadera semestralmente en efectivo.
- Las ONs Clase XLVII, por su parte, vencen el 30 de junio de 2036, y presentan una estructura más compleja: hasta diciembre de 2034 (Fecha Final PEE) los intereses al 10,5% anual se pagan en especie mediante emisión de ONs Clase XLVII adicionales (mecanismo PIK), salvo rescate o decisión discrecional de las emisoras.
- A partir de esa fecha, la tasa baja al 4% y los intereses se pagan en efectivo. Su amortización se concentra en tres cuotas en 2035-2036 (22,5%, 22,5% y restante).
- Ambas series están sujetas a rescate opcional a la par en cualquier momento, a recompras obligatorias ante eventos de cambio de control al 101%, exceso de caja, venta de Solalban y capitalización, y a compromisos financieros que limitan la capacidad de endeudamiento y disposición de activos de las Co-Emisoras y sus subsidiarias.
Garantías:
- En cuanto al colateral y los plazos, ambas series quedan garantizadas inicialmente por un primer gravamen sobre el Colateral Inicial, que comprende activos operativos clave: flujos de contratos de energía (CCEEs) de Timbúes, Ezeiza, Independencia, Riojana, Frías y Maranzana, prendas sobre equipos de generación. hipotecas sobre propiedades, cesión fiduciaria de acciones de CTR titularidad de GEMSA e ingresos por ventas en mercado abierto.
- Posteriormente, pasaran a estar también garantizadas por el Colateral Determinado (activos hoy afectados a la Deuda Determinada, que liberarán su gravamen de primer grado una vez cancelada esa deuda).
- La estructura de acreedores se organiza a través de un Contrato de Fideicomiso de Garantía Local con reservas mensuales crecientes para cubrir servicios de deuda (llegando al 100% en diciembre de 2026 y con un cronograma similar para años siguientes), lo que aporta visibilidad de flujos.
Estrategia Óptima
- Para los tenedores, el objetivo central es que GEMSA y CTR normalicen su situación crediticia, mantengan su operatividad en el segmento de generación eléctrica y retomen el pago regular de servicios de deuda.
- Logrado ese umbral, los nuevos títulos deberían recuperar condición de performing, aunque es razonable anticipar que el mercado seguirá exigiendo una tasa de descuento elevada en el corto plazo, dado el historial de incumplimiento y el contexto de la empresa.
- En esa lectura, ingresar temprano al canje maximiza la recuperación nominal y posiciona al tenedor en los instrumentos con mayor potencial de revalorización y operación una vez estabilizada la situación. En cuanto a la negociación de la MR39O en el secundario, el volumen aumentó aunque los size difícilmente superan los USD 5.000; actualmente cotiza a una paridad del ~68%, luego de haberse revalorizado en más de un 40% desde el comienzo de la reestructuración.
"Tené en cuenta que el monto que canjees no contempla comisiones ni incluye costos de Caja de Valores."
¿Cómo entrar al canje?
- Para los tenedores de las ONs de Generación Mediterránea S.A (GEMSA). y Central Térmica Roca S.A. (CTR), podrán optar por entrar al canje vía la plataforma de IOL invertironline desde su cuenta.
- El ingreso de órdenes se hará desde la sección "Movimientos", "Títulos" y después "Canjes".
- Allí tendrán la opción habilitada para acceder en base a su tenencia, luego completa la cantidad, la especie a recibir y en precio poner "100".
- Se podrá participar del canje temprano hasta el día 19 de mayo a las 11:00 hs.
Glosario
Es una medida de sensibilidad del precio del bono ante cambios en su tasa interna de retorno
Es la tasa de descuento que iguala el valor presente de todos los flujos del bono (capital e intereses) con su precio. Se utiliza como un indicador de rentabilidad de la inversión bajo el precio vigente.
Pagos de intereses acumulados entre periodos de pago a una tasa predeterminada
Pagos de capital. Estos pueden ser en su totalidad al vencimiento del instrumento o en cuotas, y esta información está disponible en los prospectos de los instrumentos.
Intereses acumulados entre una fecha en particular y la última fecha de pago de un cupón.