Habiendo concluido la saga de reestructuraciones de bonos provinciales, ésta resulta una buena oportunidad para analizar los títulos de deuda subsoberanos. Los nuevos bonos emitidos se caracterizan por pagar cupones con una tasa de interés promedio mucho más atractiva que la de los títulos soberanos, por lo que sus variaciones en el mercado se condicen más con la de un título de renta fija convencional respecto a aquellas de los títulos soberanos. En tanto, también cotizan en el mercado bonos provinciales en pesos, los cuales pagan cupones de interés de forma trimestral y en función de la tasa BADLAR más un spread, que le permiten al inversor diversificar la parte en pesos de su portafolio.

De acuerdo al último informe consolidado de la Unidad de Apoyo de la Sostenibilidad de la Deuda Pública Provincial, al 31 de diciembre de 2020, el stock total de la Deuda Pública Provincial ascendía a USD 24.278 millones (80% en moneda extranjera y 20% en moneda local). El 65% de la deuda total se concentraba en 3 jurisdicciones: Buenos Aires (44%), CABA (11%) y Córdoba (10%).

En términos del stock de deuda según el instrumento financiero, el 65% estaba representado por bonos en moneda extranjera, de los cuales el 92% tenía legislación extranjera y solo el 8% legislación nacional. Debido al contexto macroeconómico y en el marco de la renegociación de deuda llevada por la nación, once provincias debieron reestructurar su deuda entre 2020 y 2021 (Mendoza, Neuquén, Chubut, Río Negro, Córdoba, Salta, Entre Ríos, Jujuy, Chaco, Buenos Aires y La Rioja), aplazando los pagos y reduciendo los intereses a pagar.

A nivel nacional, la deuda alcanzó los USD 335,5 mil millones en el cuarto trimestre de 2020, esto significa el 102,8% del Producto Bruto Interno. Para tener dimensión de la deuda provincial, la misma equivale a solo el 7,2% de la deuda de la nación.

Dentro de la curva subsoberana de títulos en pesos, son actualmente nueve los que cuentan con liquidez para ser negociados en el mercado secundario del segmento Prioridad Precio Tiempo (PPT). Se caracterizan todos por ser a tasa variable, específicamente pagan intereses en función de la tasa BADLAR más un margen fijo definido en las condiciones de emisión. De ellos tres fueron emitidos por la Ciudad de Buenos Aires (BDC22, BDC24, BDC28), dos por la provincia de Buenos Aires, (PBY22 y PBA25), uno por la provincia de Córdoba (CO23), uno por la municipalidad de la ciudad de Córdoba (BAY23), uno por la provincia de Neuquén (BNY22) y uno por la provincia de Santa Fe (SFA23).

Si comparemos la curva subsoberana con la soberana, observamos que algunos títulos como el BNY22, el SFA23 y el BAY23 exhiben retornos superiores entre 500 y 1.000 puntos básicos respecto a los bonos soberanos AA22 y PR15 de similar duración modificada. Tomando como referencia que la inflación proyectada según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central, tanto para los próximos 12 meses como para el año 2022, está en el orden del 43%, los bonos provinciales mencionados tienen un retorno real anual estimado de entre el 7% y el 11%, rendimientos que superan las tasas reales que actualmente tienen los bonos soberanos, ya sean con ajuste por CER, a tasa fija o a tasa variable.

No obstante, si bien todos estos títulos se negociaron en los últimos meses en el mercado secundario, algunos son más líquidos que otros. El factor de la liquidez es especialmente importante para aquellos inversores que quieran vender los títulos antes de su vencimiento. Para el período que va desde el 04/01/2021 al 17/09/2021, que comprende 175 ruedas bursátiles, los valores negociados en el segmento PPT en plazo normal (con liquidación en 48hs) y en contado inmediato son los siguientes:

De este análisis se desprende que, en lo que va del año, los bonos de la provincia de Buenos Aires fueron los de mayor monto negociado y con más cantidad de operaciones. En tanto, de los títulos destacados por su atractiva Tasa Interna de Retorno (TIR), la letra BNY22 de Neuquén fue la de mayor monto operado, seguido por el bono BAY23 de la municipalidad de la Ciudad de Córdoba.

Luego de todas las reestructuraciones acontecidas en los últimos doce meses, los bonos provinciales emitidos en dólares y bajo legislación extranjera que se encuentran cotizando en el mercado son los siguientes:

Sin embargo, solo los bonos surgidos de la reciente reestructuración de la provincia de Buenos Aires (BA37D y BB37D) cuentan con liquidez para ser negociados en el segmento PPT del mercado secundario.

Reestructuración de la deuda de la provincia de Buenos Aires

• Dentro de las reestructuraciones de deuda realizadas en el último período, la de la provincia de Buenos Aires es la más relevante por el monto. El 30 de agosto, el gobernador de la provincia de Buenos Aires anunció que se logró llegar a un acuerdo para reestructurar la deuda en dólares con la gran mayoría de acreedores privados. Este acuerdo se dio luego de veinte prórrogas concedidas desde abril 2020 y más de quince meses en cesación de pagos, e involucró deuda por USD 7.148 millones.
• La aceptación del canje fue del 93,23%, logrando mediante el uso de las Cláusulas de Acción Colectiva un canje del 97,66% de su deuda (solo en dos bonos no se llegó a las mayorías requeridas: Bonos USD 2021 10,875% y EUR 2020). Los tenedores de los bonos BPMD (vto. 2020), PBJ21 (vto. 2021), PBF23 (vto. 2023), PBE23 (vto. 2023), PBM24 (vto. 2024), PBJ27 (vto. 2027) y BP28 (vto. 2028), que aceptaron ingresar al canje, recibieron el bono BA37D con vencimiento en el año 2037 (monto nominal emitido de USD 6.202 millones), cuya amortización es en 28 cuotas semestrales y pagos de intereses con cupones step-up que van desde el 2,5% al 6,625% anual.
• Mientras tanto los tenedores de los bonos BPLD (vto. 2035) y BPLE (vto. 2035) que también aceptaron el canje recibieron el bono BB37D (monto nominal emitido de USD 777 millones) con vencimiento en 2037, siendo su forma de amortización en 19 cuotas semestrales y sus pagos de intereses con cupones step-up que van desde el 2,5% al 5,875% anual. A diferencia de los bonos soberanos en dólares, los bonos de la provincia de Buenos Aires BA37D y BB37D presentan cupones más atractivos.
• En este sentido su rendimiento corriente ya se ubica, según los precios negociados en las últimas transacciones en el mercado secundario, en el 7,52% y 7,31%, respectivamente. La importancia del rendimiento corriente radica en el interés de los inversores de títulos de renta fija por percibir un retorno cierto y de cierta magnitud, más allá de la variación en el precio que pueda tener el título en cuestión en el mercado. A tal efecto, por ejemplo, los bonos soberanos con vencimiento en 2038 y 2041 tuvieron caídas menores desde su emisión respecto al resto de los bonos del mismo tipo, posiblemente debido a poseer una estructura de cupones step-up más interesante, además de mejores clausulas legales (indenture 2005).

Por otro lado, de acuerdo a las cotizaciones de cierre del 14/09/2016 y tomando un dólar de $171,44, el bono de mayor emisión, el BA37D, tiene una TIR del 17,61%. En un escenario favorable en dónde haya una contracción de tasas de 250 puntos este bono de la PBA tendría una suba del 14% en dólares, mientras que en un escenario desfavorable en donde se dé una expansión de tasas de la misma magnitud, su variación sería negativa en un 12% en dólares.

• De las cinco jurisdicciones mencionadas, las provincias de Santa Fe y Córdoba presentan una mejor posición fiscal respecto a las otras tres (la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y las provincias de Neuquén y Buenos Aires). Esto se puede ver a partir de ciertos indicadores (balance fiscal, stock de deuda y ratios de cobertura) y de las necesidades de financiamiento (se calculan como la suma del resultado fiscal, el pago de amortización de deuda y los pagos de intereses) evidenciadas en los últimos diez años.
• Para el caso del año 2020, los ingresos totales de Santa Fe superaron a los gastos totales y a los pagos por obligaciones con acreedores, mientras que las necesidades financieras de Córdoba fueron de apenas un 0,6% de sus ingresos totales. Esto implica que estas dos provincias pueden ser consideradas como de menor riesgo crediticio.

Los títulos provinciales en pesos aparecen como una alternativa de inversión interesante para aquellos inversores con perfil moderado que busquen colocarse a tasa, con retornos nominales esperados por encima de la tasa de inflación y de la tasa de devaluación proyectada por el consenso del mercado para los próximos quince meses. Teniendo en cuenta la liquidez, la situación fiscal y la TIR estimada, los títulos BAY23 (Ciudad de Córdoba en pesos) y BNY22 (Neuquén en pesos) son los más atractivos.

Por el lado de los títulos provinciales en dólares, por ahora la poca liquidez de los bonos pertenecientes a esta categoría vuelven difícil su negociación a través del mercado secundario. Únicamente los recientes bonos surgidos de la reestructuración de PBA cuentan con liquidez (BA37D y BB37D, tickers para su negociación en pesos), siendo el bono BA37D con una TIR de entre el 17% y el 18% en dólares (a los precios actuales) y un cupón promedio del 6,35%, una opción para diversificar el portafolio de aquellos inversores con un perfil agresivo ya posicionados en bonos soberanos en dólares.