CEDEARs atractivos para el segundo semestre

De cara a la segunda parte del año, te proponemos alternativas de CEDEARs para la segunda mitad de 2025, destacando oportunidades tanto fuera del mercado de Estados Unidos, como también sectores específicos dentro de la economía norteamericana.

• Los aranceles anunciados por EE.UU. generaron una corrección superior al 20% en el S&P 500, debido a la incertidumbre global sobre sus impactos económicos.
• A pesar de esto, el mercado mostró una recuperación en V, apalancada en resultados corporativos sólidos, datos macro positivos y estímulos fiscales.
• Con el mercado nuevamente en máximos, vemos oportunidad para diversificar carteras hacia Europa y mercados emergentes, donde las valuaciones lucen más atractivas.
• En EE.UU., adoptamos un enfoque más selectivo, con foco en los sectores de tecnología y salud, que combinan potencial de crecimiento y múltiplos razonables.

• El mercado norteamericano inició este 2025 con un historial reciente de rendimientos notablemente superiores al de otros mercados internacionales, acumulando subas consecutivas de +26,3 % en 2023 y +25,0 % en 2024. No sorprende, entonces, que la participación del equity estadounidense represente actualmente el 71,8 % del índice MSCI World.
• Este dominio ha estado impulsado por temáticas como la adopción acelerada de inteligencia artificial, el liderazgo tecnológico y la solidez de sus compañías de mega capitalización, que concentraron gran parte del flujo inversor global. Sin embargo, durante 2025 también se observó un renovado interés por mercados europeos y emergentes, apalancado en valuaciones más atractivas, expectativas de estímulos fiscales y un contexto global más favorable para la diversificación geográfica.
• En este reporte presentamos los principales ejes que creemos marcarán el rumbo de los mercados en los próximos meses, junto con nuestra estrategia de posicionamiento.

¿Dónde está parada la economía estadounidense?🗽

• La economía norteamericana llega a la segunda mitad de 2025 mostrando señales mixtas. El último dato de crecimiento revisado del primer trimestre arrojó una caída anualizada del PBI real de 0,5%, con un consumo débil (+0,5%) y una contracción del gasto público (-0,6%). El fuerte salto de la inversión privada (+23,8%) respondió principalmente a acumulación de inventarios ante la expectativa de aplicación de los nuevos aranceles. Sin embargo, el comercio exterior aportó negativamente, con un desplome de las exportaciones netas de 4,6 puntos debido al aumento de las importaciones (+37,9%). Más allá de estos efectos transitorios, el arrastre al segundo trimestre parecería ser más débil de lo anticipado.
• En el frente laboral, el reporte de empleo de junio mostró 147.000 empleos creados, aunque buena parte provino del sector público y los servicios locales. El empleo privado sumó 74.000 puestos, y la tasa de desempleo cayó a 4,1% en parte por una caída de la fuerza laboral. Los salarios siguen creciendo a un ritmo moderado, con un +3,7% interanual.
• En cuanto a precios, el IPC de mayo sorprendió levemente a la baja, con un avance mensual de 0,1% en su versión núcleo e interanual de 2,8%. No obstante, el índice PCE, que sigue más de cerca la Fed, subió más de lo esperado (2,7% i.a. en su versión núcleo). Si bien los aranceles aún no impactaron de lleno en los precios, ya se observa presión en rubros como equipamiento médico y medicamentos. Hacia adelante, se estima que el IPC podría alcanzar entre 3,5% y 4% hacia fin de año por el traspaso de costos comerciales.
• Las proyecciones de la Reserva Federal para la segunda mitad de 2025 reflejan una visión más desafiante del panorama económico. En su reunión de junio, el organismo no solo mantuvo sin cambios la tasa de referencia, sino que también ajustó sus estimaciones macroeconómicas. En particular, la Fed espera un incremento en la inflación hacia fin de año, con una inflación PCE proyectada en 3,0% (desde 2,7% en marzo) y una núcleo en 3,1%. Este repunte estaría explicado en gran medida por el traspaso de los nuevos aranceles a los precios internos, especialmente en bienes importados como equipamiento médico, electrodomésticos y medicamentos.
• Al mismo tiempo, se proyecta una tasa de desempleo del 4,5% para fin de año, levemente superior a los pronósticos anteriores, en línea con una economía que muestra signos de moderación en su dinámica de crecimiento. El PBI real, por su parte, fue revisado a la baja a 1,4% anual, desde el 1,7% estimado en marzo.

• La política comercial se ha ubicado en el centro de la escena durante el primer semestre del año, siendo uno de los principales focos del mercado en este período, y todo indica que seguirá ocupando un lugar central en el radar de los inversores a medida que nos acercamos al 1 de agosto, fecha en la que, según anticipó el secretario del Tesoro Scott Bessent, se conocerán finalmente los aranceles definitivos a implementarse. Si bien se han alcanzado acuerdos parciales y el nivel efectivo de tarifas retrocedió respecto del denominado “Día de la Liberación”, los aranceles a las importaciones estadounidenses se mantienen en niveles históricamente altos, similares a los observados en la década del 40.
• A pesar de algunos avances, persiste una elevada incertidumbre sobre el rumbo que tomará la política comercial. Las idas y vueltas del presidente Trump, sumadas a sus amenazas en redes sociales —como su reciente posteo anticipando un arancel adicional del 10% a países del bloque BRICS— refuerzan la sensación de imprevisibilidad.

• Muchas empresas reportaron dificultades para proyectar resultados, y el número de compañías que emiten sus perspectivas para el cierre del año se redujo. Este comportamiento funciona como una señal temprana de estrés sobre las estimaciones de utilidades, especialmente en sectores expuestos a cadenas de suministro globales.
• Aunque las tensiones comerciales han cedido respecto del pico de abril, siguen representando un obstáculo relevante para el crecimiento. Posibles disrupciones logísticas y mayores costos podrían seguir presionando los márgenes, especialmente en industrias dependientes de insumos importados.

• El 3 de julio, la Cámara de Representantes de EE.UU. aprobó por escaso margen (218 a 214 votos) el paquete económico insignia del presidente Trump, conocido como la One Big Beautiful Bill (OBBB). A pesar de semanas de negociaciones tensas y divisiones internas dentro del Partido Republicano, la legislación avanzó lo suficiente para ser sancionada, y fue firmada por el presidente en un acto simbólico el 4 de julio.
• El proyecto combina recortes de gasto público junto con reducciones aún más significativas y, en su mayoría, permanentes en los impuestos corporativos e individuales. Además, introduce exenciones fiscales temporales sobre propinas, horas extra y jubilados; aumenta el gasto en seguridad fronteriza y defensa; y recorta partidas como Medicaid, energía limpia, becas estudiantiles y programas de nutrición.
• Aunque la ley eleva el techo de deuda en USD 5 billones, lo que permite evitar una crisis fiscal inmediata, esto no implica una solución de fondo al problema estructural del déficit. En Estados Unidos, el techo de deuda funciona como un límite legal al endeudamiento del Tesoro, y una vez alcanzado, el gobierno no puede emitir nueva deuda para cubrir sus compromisos, lo que podría derivar en una suspensión de pagos sobre obligaciones clave como jubilaciones, salarios públicos o intereses de la deuda. De esta manera, la aprobación de la ley evitó un escenario de default técnico que habría tenido fuertes repercusiones económicas y financieras.
• Sin embargo, organismos como el Committee for a Responsible Federal Budget estiman que esta ley agregará entre USD 4,1 y 5,5 billones al déficit estadounidense en la próxima década, dependiendo de si se hacen o no permanentes los recortes tributarios incluidos. En consecuencia, si bien se evitó un colapso fiscal inmediato, la trayectoria de las cuentas públicas se deteriora, consolidando un déficit fiscal cercano al 6,8% del PBI anual en los próximos diez años, muy por encima del 5,2% proyectado previamente por la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).

Más allá del contexto general discutido anteriormente, entendemos que hay buenas razones detrás del fuerte impulso que mostró el mercado en esta recuperación con forma de V. Parte de esta dinámica responde a que el mercado parece descontar que los aranceles no tendrían un impacto tan severo como se anticipaba inicialmente. No obstante, existen otros factores que también dieron sustento a la recuperación fenomenal de los últimos meses:

• Excelentes presentaciones de resultados, sobre todo por parte de las líderes de mercado (Mag 7), que superaron ampliamente las expectativas, apalancadas en mayores sinergias con la integración de inteligencia artificial.
• Datos macroeconómicos que sorprendieron positivamente, con el IPC de mayo marcando un incremento de tan solo 0,1 % mensual (vs. 0,2 % estimado) y la tasa de desempleo cayendo a 4,1 % (vs. 4,2 % anterior y 4,3 % estimado), mientras que la creación de empleo se mantuvo firme con 147.000 nuevos puestos generados en junio.
• Los estímulos fiscales aprobados en la “One Big Beautiful Bill” (OBBB) de Trump brindan un impulso adicional a los activos de riesgo. Algunos de los beneficios incluidos —como el aumento de los créditos fiscales para la inversión en semiconductores— ayudan a explicar el rally observado en sectores como el tecnológico, en particular el de chips y data centers, que fueron beneficiarios directos del proyecto ya aprobado por el Senado.

• Dicho esto, con el mercado norteamericano nuevamente en máximos históricos, surge la duda sobre si este rally aún tiene piernas para seguir corriendo en la segunda mitad del año. Después de todo, se anticipa un repunte inflacionario acompañado de un incremento en la tasa de desempleo en EE.UU. durante los próximos meses (ver Tabla 1). Y si consideramos la sensibilidad que mostró el mercado en la primera mitad del año, es válido preguntarse: ¿cómo reaccionará si los datos económicos dejan de acompañar?
• En este contexto, consideramos que las valuaciones actuales no ofrecen un colchón de seguridad atractivo (ver gráfico 3). Por eso, el escenario exige una mirada más selectiva y una asignación estratégica que contemple tanto los riesgos macroeconómicos como las oportunidades puntuales que todavía ofrece el mercado.

• Para nosotros la respuesta es no. A pesar de que las valuaciones actuales en Estados Unidos lucen exigentes en comparación con otros mercados (ver gráfico 3), seguimos considerando que se trata del mercado más atractivo para los inversores globales. Su solidez institucional, la amplitud y profundidad de su mercado de capitales, y su liderazgo indiscutido en innovación tecnológica le permiten sostener un crecimiento más robusto y estable en el tiempo que otras regiones.
• Dicho esto, vemos oportunidades atractivas en otros mercados internacionales que permiten diversificar nuestras carteras. Un caso destacado es Europa, que no solo ayuda a reducir la exposición al dólar, sino que además muestra perspectivas de crecimiento similares a las de EE.UU (ver tabla 2), pero con valuaciones más atractivas. En especial, en un contexto donde muchos portafolios lucen excesivamente concentrados en compañías estadounidenses, creemos que la diversificación internacional no solo es una herramienta de cobertura, sino también una fuente genuina de generación de valor.

• Esto no implica abandonar el mercado norteamericano, sino adoptar una mirada más selectiva dentro del mismo. En ese sentido, el sector tecnológico continúa siendo nuestro foco dentro de Estados Unidos, tanto para los próximos seis meses como en una visión de largo plazo. Las compañías líderes del segmento ofrecen perspectivas de crecimiento diferencial, impulsadas por el avance de la inteligencia artificial y las sinergias que surgirán a partir de su mayor adopción. La posibilidad de expandir márgenes y aumentar la productividad convierte a este grupo de empresas en actores clave para capturar retornos superiores en el mediano y largo plazo.
• Por otro lado, si bien es cierto que el mercado estadounidense se encuentra fuertemente concentrado en compañías de mega capitalización, entendemos que esta concentración está justificada. Las empresas que lideran los principales índices —por ejemplo, en tecnología, semiconductores y servicios digitales— han demostrado tasas de crecimiento sobresalientes (ver gráfico 4), posiciones dominantes en sus respectivos mercados y una salud financiera sumamente sólida, con márgenes elevados y niveles de generación de caja elevados.

• De cara al segundo semestre, vemos valor en compañías que no son beneficiarias directas del gasto en infraestructura para inteligencia artificial, pero que sí podrían capturar mejoras significativas en márgenes y productividad a medida que incorporan esta tecnología en sus procesos. Este segmento, que incluye sectores como software y salud, ha quedado relativamente rezagado en lo que va del año, a pesar de contar con fundamentos sólidos y un claro potencial de expansión.
• Por otro lado, vemos valuaciones atractivas en otros mercados internacionales, por lo que recomendamos ampliar la diversificación geográfica de los portafolios, con foco en Europa y mercados emergentes.

Google (GOOGL)

• Alphabet es un líder tecnológico global centrado en la búsqueda en línea, la publicidad digital y los servicios en la nube. Entendemos que parte del pobre rendimiento de Google este año se debe a la percepción de un rezago en IA frente a otras grandes empresas como Meta o Microsoft. Sin embargo, consideramos que estas preocupaciones son exageradas, y que las unidades de negocio de Google, junto con su crecimiento proyectado, la hacen muy atractiva a las valoraciones actuales.
• Los resultados del primer trimestre de 2025 muestran una base sólida, con ingresos consolidados que aumentaron un 12% interanual. Este impulso se vio reflejado en el crecimiento de dos dígitos de su segmento de búsqueda, YouTube ads (los ingresos por publicidad de YouTube crecieron un 10% ), suscripciones de Google y Google Cloud. Google Cloud, en particular, creció un 28% i/a. Además, la compañía mostró una expansión del margen operativo de 2 puntos porcentuales hasta el 34%.
• A un P/E de 20x, y con un margen neto del 30.9% en los últimos doce meses, creemos que la relación riesgo-beneficio es muy atractiva.

Adobe Inc. (ADBE)

• Adobe es una compañía de software que ofrece herramientas para la creación, edición y gestión de contenido digital, ampliamente reconocida por productos como Photoshop, Acrobat y, más recientemente, Firefly, su plataforma de inteligencia artificial generativa diseñada para crear imágenes, videos y diseños. Si bien las acciones acumulan una caída del 18% en lo que va del año, impulsada por preocupaciones en torno a una posible pérdida de ventaja competitiva frente a nuevas startups de inteligencia artificial generativa, los sólidos resultados del segundo trimestre contradicen esa percepción. La compañía superó las expectativas, con un crecimiento del 11% interanual en ingresos y un beneficio por acción ajustado de USD 5,06 (+13% i.a), además de elevar su proyección de ingresos y beneficios para todo el ejercicio fiscal 2025.
• El impulso provino de una fuerte adopción de productos con IA. Firefly duplicó sus suscripciones pagas en el último trimestre, mientras su tráfico creció un 30% respecto al trimestre anterior, superando ya las 24.000 millones de creaciones acumuladas desde su lanzamiento. También se destacó el crecimiento sostenido de las soluciones combinadas de Acrobat y Express, que superaron los 700 millones de usuarios activos mensuales (MAUs), con un aumento del 25% interanual. En el segmento corporativo, GenStudio, su herramienta de marketing con IA, incrementó su ingreso anual recurrente (ARR) en un 45% respecto al trimestre anterior. Además, los ingresos por suscripciones crecieron un 15% interanual en el segmento de consumidores y profesionales, y un 10% entre creativos y equipos de marketing. 
• Con avances en inteligencia artificial que no solo mejoran su oferta de productos, sino que también se están integrando a nivel organizacional para impulsar la eficiencia operativa, y cotizando a un múltiplo precio/ganancias proyectado (P/E futuro 12m) de 16x veces, consideramos que las preocupaciones del mercado están sobredimensionadas y que la relación riesgo-beneficio luce muy atractiva.

Sector de Salud (XLV)

• Nos gusta el sector Salud, ya que actualmente descuenta un escenario muy pesimista en relación con los debates en curso sobre el elevado costo de los tratamientos médicos en Estados Unidos. Si bien es probable que se apliquen recortes puntuales donde se identifiquen abusos, no vemos en el corto plazo una reforma estructural profunda, la cual requeriría un consenso legislativo que podría demorar años.
• A pesar de la debilidad reciente, atribuida en gran parte a la incertidumbre política, el sector muestra un crecimiento de ganancias estimado por encima del 10% interanual (ver tabla 2), muy por encima del promedio histórico del sector, y con valuaciones actuales en línea con su promedio histórico (16,8x P/E).
• Además, vemos oportunidades de mejora de márgenes vía adopción de inteligencia artificial, especialmente en compañías que puedan automatizar procesos administrativos o diagnósticos.
• Por último, destacamos su rol históricamente defensivo ante escenarios de desaceleración económica, lo que lo convierte en una alternativa interesante en un entorno de mayor volatilidad e incertidumbre macro.

ETF de Europa (IEUR)

• El cambio de tendencia en la política fiscal europea este año impulsó una fuerte revisión al alza de las expectativas de crecimiento de ingresos del sector privado.
• Aunque las valuaciones se sitúan apenas por encima de sus promedios históricos, diversos sectores europeos proyectan crecimientos similares a los de sus pares norteamericanos y, al mismo tiempo, cotizan con un descuento relativo significativo.
• Creemos que el paquete de estímulos alemán es solo el punto de partida de una tendencia regional hacia mayor desregulación y apoyos fiscales, orientada a reducir la dependencia estructural de Estados Unidos.
• Además, el mercado europeo ofrece una vía efectiva de diversificación frente al dólar, algo especialmente valioso dado un contexto de mucha volatilidad por la incertidumbre comercial global por los aranceles de Estados Unidos.

ETF de Mercados Emergentes (EEM)

• El principal argumento para mantener exposición a emergentes radica en la necesidad de diversificar la concentración global en tecnología, especialmente considerando que la innovación en Asia avanza a un ritmo vertiginoso y no se pueden descartar episodios similares a los "DeepSeek Mondays".
• En este contexto, el ETF EEM nos resulta particularmente atractivo por su composición, con una fuerte exposición al sector tecnológico asiático, a través de compañías líderes como Taiwan Semiconductor, Tencent y Samsung, entre otras.
• Desde nuestro punto de vista, el EEM es interesante porque invierte en compañías con sólidos fundamentos, a la vez que ofrece mayor diversificación geográfica.

Mercado Libre (MELI)

• Más allá de su valor como vehículo regional, nos convence por el sólido crecimiento de sus principales segmentos: en el último trimestre, los ingresos totales crecieron un 36% interanual, con Commerce expandiéndose un 36% y Fintech un 37%, manteniendo además márgenes en niveles históricamente elevados (margen operativo del 17,6%).
• La compañía continúa ganando escala y profundizando ventajas competitivas, apoyada en una estrategia de crecimiento agresivo que combina expansión logística, productos financieros, publicidad digital y tecnología.
• Con ratios de valuación que consideramos sumamente razonables (34x P/E futuro) en función de su historia de crecimiento, rentabilidad y liderazgo en la región, vemos a MELI como una de las mejores formas de capturar el potencial de América Latina con exposición a segmentos de alto dinamismo estructural.