• En agosto del 2022 el Ministerio de Economía emitió tres nuevos bonos tras un canje de deuda en pesos, con estos pagando el capital mayor entre la evolución del CER mas un cupón y la evolución del tipo de cambio oficial (Comunicación "A" 3500 del Banco Central de la Republica Argentina).
• Dado que ofrece cobertura ante ambos escenarios, a la fecha el mercado resigna una "prima" de 3 puntos porcentuales en términos de rendimiento contra otros bonos CER y dólar-linked de similar vencimiento. A su vez, estos bonos convalidan (a septiembre del 2022) un escenario donde la devaluación es mayor que la inflación, a pesar de que a la feche es contrario.
• En pos de entender si esta "prima" es cara, evaluamos cual sería la devaluación real (devaluación por encima de la inflación) para que los bonos ajusten por dólar y no por CER, siendo este un promedio de 3%. Es decir, la devaluación deberá ser un 3% superior a la inflación hasta su fecha de vencimiento.
• Desde el equipo de Research de IOL Invertironline creemos que este escenario es poco probable dado que nos encontramos cercanos a un año electoral y el gobierno buscará "devaluar sin devaluar", optando por instrumentos similar al "Dólar Soja". Por ende, entendiendo que la inflación superara la devaluación, sugerimos posicionarse en instrumentos CER de mediano plazo (menor a 9 meses), como la Lecer X17F3 y el bono TX23, cuyos rendimientos son mas elevados.

• Los Bonos Duales emitidos por el Ministerio de Economía de la Nación a raíz del canje presentado el 9 de agosto del presente año tienen una estructura particular que no ofrecen otros bonos disponibles en el mercado de capitales. Los tres instrumentos emitidos (con vencimientos en junio, julio, y septiembre del año próximo) van a pagar el ajuste de capital mayor entre la evolución del índice CER más un cupón y la evolución del tipo de cambio oficial, regido a través de la Comunicación “A” 3500 del Banco Central de la República Argentina (BCRA).
• Es decir, en otros términos, el bono pagará la evolución mayor entre la inflación y la devaluación, ofreciendo esta cobertura doble. En este sentido, el bono se lo puede evaluar como un bono CER con una opción de convertirse a dollar-linked (DL) o un bono DL con opción de convertirse en un bono CER. Una explicación adicional se puede ver en el siguiente video:

• En este sentido, los bonos ofrecen una prima de cobertura ante ambos escenarios, que se ve reflejado en su mayor cotización o menor rendimientos comparados a otros bonos CER y DL. Justamente, al ofrecer esta opción de doble cobertura, el mercado paga una prima adicional (como si fuera un seguro), lo cual lleva a que los rendimientos sean menores.
• En promedio, si se hace la valuación del bono considerando solamente si fuera un bono CER o un bono DL (o sea si la opción), el mercado a la fecha esta resignado 300 puntos básicos (pb.) comparado a otros bonos con vencimientos similares, y los tres bonos se sitúan por debajo de sus respectivas curvas.

• Tomando en cuenta esto, y observando ambas estructuras de los bonos duales, los rendimientos son más bajos en términos de devaluación que inflación, reflejando las expectativas del mercado. Si tomamos el ejemplo del bono que vence en junio, con denominación TDJ23, si se evalúa el bono como un bono CER, el rendimiento es de inflación -6,5%, y si se evalúa como un bono DL, el rendimiento es de devaluación -9,9%. Si bien por el momento el bono estaría pagando la opción CER dado que su evolución ha sido mayor que la del tipo de cambio oficial, el mercado estaría posicionándose de manera más defensiva ante la devaluación dado este diferencial de rendimientos.

Considerando esto, y que prima está pagando hoy en día el mercado, la pregunta siguiente surge en si dicha prima es cara, y esto se puede considerar evaluando cual debería ser la devaluación hasta la fecha de vencimiento para que el bono pase de ser CER a DL.

• Llevando a cabo una estimación con el TDJ23 (pero que se repite para los otros dos bonos), debería darse un escenario donde la devaluación real sea del 3%, es decir, que la devaluación del tipo de cambio oficial se situé un 3% por encima de la inflación del momento en que se lleve a cabo el cambio y la fecha de vencimiento. Si se toman las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA de agosto, esto implicaría que la devaluación debería ser del 83% desde agosto del 2022 hasta junio del 2023 considerando que la inflación proyectada es del 78% para ese periodo.
• Tal se puede observar en la tabla, el mismo ejercicio se puede repetir para los otros dos bonos, dando similares resultados:

• Tomando en cuenta esto, y que el 2023 será un año electoral, desde el equipo de Research de IOL Invertiroinline en nuestro modelo base entendemos que este escenario no es el más probable, y que la inflación se situará por encima de la devaluación. Esto se debe a que no solo entendemos que el gobierno evitará llevarlo a cabo por sus implicancias sobre otros factores de la economía, sino que buscará “devaluar sin devaluar”. Es decir, tal lo visto con el Dólar Soja, entendemos que es más probable que se vaya a un esquema de desdoblamientos cambiarios para ciertos productos, evitando tocar el dólar oficial (Comunicación “A” 3500), lo cual no afectaría a los Bonos Duales.
• En caso de que se devalúe en el corto plazo, tampoco entendemos que al final la valuación DL supere la CER dada la dinámica propia de la inflación ante un salto en el tipo de cambio oficial. Sí bien lo expusimos en un informe previo sobre los bonos DL (informe DL), esta dinámica se podría ver similar a lo ocurrido con la evolución del Índice de Tipo de Cambio Real Bilateral (ITCRB) con Estados Unidos en la devaluación del 2014, donde también regia un cepo al acceso a la divisa. Analizando la evolución del índice difundido por el BCRA, el 23 de enero del 2014 el TC se devaluó un 22%, llevando el ITCRB a aumentar en una magnitud similar. Sin embargo, para agosto del mismo año, el índice se encontraba nuevamente en su valor previo al salto, mostrando como la inflación nuevamente había superado la devaluación:

• Por ende, entendiendo que la inflación es superior ahora que en el 2014 (rondaba al 2% mensual), esta dinámica de "recuperar" el valor se daría de manera mas acelerada. Entonces, si este escenario se convalidase, inclusive con una devaluación mediante los Bonos Duales podrían pasar ajustar su capital por la evolución de la inflación y no la de la devaluación.
• Tomando todo esto en cuenta, entendemos que la prima que el mercado paga por la cobertura es cara. Por ende, sugerimos no posicionarse en Bonos Duales y optar por bonos y letras CER cortas, específicamente la Lecer X17F3 y el bono CER TX23 al ofrecer mayores rendimientos.

• Sin embargo, si el inversor espera otro escenario (una devaluación mayor a la inflación) es preferible los Bonos duales por sobre los bonos DL dado este opción de convertirse a CER.